【华泰宏观 | 深度】论地产调整下半场消费修复的潜力

华泰证券宏观研究 · 公众号 · · 2025-03-25 07:37

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三、 他山之石：地产调整周期消费倾向的“微笑曲线”

四、 若地产进入分化磨底阶段，此前延迟和压抑的可选消费需求或有所释放

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一、2025年：总需求增长开局较为积极，节后消费走势分化但总体优于去年同期

总量层面，1-2月经济活动数据呈现总需求筑底的特征，一些部门出现边际回暖的早期迹象。尤其是考虑到去年闰年，今年1-2月的工作日同比少2天，表观增速数据可能低估回升幅度 ——社会消费品零售总额名义同比增速从12月的3.7%边际上行至4%，剔除汽车后的社零增速则从12月的4.2%上行至4.8%，显示年初消费需求有所企稳、尤其是餐饮等服务类消费回升更为明显（参见《2025 开局较为积极——1-2月经济数据点评》，2025/3/17 ）。从央行城镇储户的调查问卷来看，虽然整体消费信心指数仍在低位、但今年以来边际改善（图表1）。

而从中观层面数据上、部分消费领域亦出现早期企稳的迹象，尤其在出行、体验式消费等层面。 相较于去年春节假期后消费需求及价格指标走弱，今年部分消费量价有边际企稳——3月以来，百城拥堵指数、地铁客运量同比上行。3月1-16日，乘用车日均零售销量同比上行16.8%、或显示以旧换新政策的提振。3月以来，二手房成交同比仍在高位、尤其一线城市在高基数下继续回升，或显示大城市居民购房需求偏强。 价格指标层面，机票、酒店价格同比降幅亦有所收窄。 3月1-16日，全国整体酒店平均每日房价（ADR）环比上行1%左右，同比降幅收窄至1%，国内航线均价同比回落5.2%，但最新一周航线均价开始回升，环比上行3.2%（图5-6）。考虑到去年二季度社零同比回落至2.7%的低基数水平，或对3-4月同比形成一定支撑。

二、回顾本轮地产调整阶段通胀预期、消费倾向和内外需平衡的影响

宏观意义上，生产总值（GDP）=总需求=总收入。而不被当期消费的收入定义为储蓄或投资——储蓄率越高、消费倾向越低。一方面，地产价格下行期间，居民净资产市值缩水，通胀和收入增长预期下调，真实利率上升，带动储蓄率上升、消费倾向回落。值得注意的是，提前还（房）贷也定义为储蓄。2021年中地产去杠杆周期开启以来，居民狭义（存款）储蓄从约81万亿上升至144万亿（图表11-12），更广义地，储蓄率上升、以可支配收入衡量的消费倾向从70%降至2024年68%的均值。虽然期间消费倾向受到2020-22年新冠疫情的冲击，但2023年疫后地产调整和通胀回落的影响犹存（图表10），2023-24年间，即使受到疫后低基数的提振，但年均零售也从疫情前（2015-19年）的9.5-10%的趋势增速回落至2024年的3.5%。

截至2023年，地产作为我国居民财富中占比超6成的资产（图表17），也是企业及政府部门信用扩张的重要载体，地产价格预期较大影响了居民对未来收入增长预期，即在短期会扰动居民储蓄以及消费行为。地产周期的回落将部分用于购房的开支转变为了居民的储蓄存款，对地产链相关消费支出（家具、家电、建筑装潢等）带来直接冲击。此外，地产通过金融渠道对经济增长的间接影响亦可能影响居民预期——截至 2021 年 3 季度末地产直接相关融资占除政府债社融的 22%，开发商负债占上市非金融企业负债 29.4%。地产+地方政府融资占社融存量35%。因此，在疫情影响基本消退后的2023年、储蓄率水平约为36%，高于2019年的水平34%左右，对应消费倾向亦低于疫情前水平。
伴随着地产周期调整，真实利率亦上行，对总需求增长形成压制。 当实际利率较高时，消费者可能更倾向于储蓄而减少当前消费，以获取未来更高的回报。而当实际利率较低时，消费者可能会更愿意提前消费。而不论以GDP平减指数、还是以统计局公布CPI、以及等价租金调整后CPI来衡量，地产周期调整以来，真实利率水平回升，对居民消费及投资需求形成抑制，而在去年下半年稳增长政策逐步落地后，呈现边际改善，近期开始有所下降（图表19-21）。

另一方面，当国内储蓄高于投资时，多余储蓄被投资于海外，形成经常项目顺差。地产周期在某种程度上成为内需的映射、其在GDP中的占比与贸易顺差“此消彼长”，当储蓄上升快于国内投资，导致经常项目顺差扩大。

2015年以来地产销售占GDP的比重从10.3%上行至2019年的18.2%，而对应实际净出口占GDP的比重则从6.3%回落至2.9%，2021年以后，地产成交回落、占GDP的比重亦回落至7.8%。与此同时，贸易顺差占GDP的比例从2019年的2.9%扩大至2024年的5.2%，总额从4211亿美元攀升至9918亿美元（图表22）。
通常而言，当经常项目顺差大幅扩大时、有望推动本币升值来抑制出口、鼓励进口，从而实现贸易平衡；但如果顺差扩大伴随着国内物价低于趋势水平，国内“供给总体大于需求”、往往会出现进口持续偏弱，使得出口下降并未能调整贸易平衡、甚至助推顺差上涨。