正文
2.64
亿人次、
1070
亿美元
，即人才恢复
2019
年的
83%
，收入恢复
2019
年的
81%
。
2.OTA
（在线旅游）行业概况
根据携程此前发布招股数据，按消费形式划分，以
2019
年数据交通出行收入为
2
万亿，占比为
30.3%
；住宿收入为
1
万亿，占比为
15.2%
；目的地旅游收入为
1.1
万亿，占比为
16.7%
。可以测算出
OTA
在线旅游平台能够参与旅游市场的收入为
4.1
万元，占旅游市场比值为
62.1%
。
目前，
OTA
在线旅游平台竞争格局已较为稳定，且前五大
OTA
平台中有三家与携程具备深度的股权绑定。根据
2021
年市占率统计携程（
36.3%
）
+
同程（
14.8%
）
+
去哪儿（
13.9%
）合计市占率已达到
65%
。后起之秀美团市占率约为
20.6%
，阿里系飞猪市占为
7.3%
，携程系拥有明显的领先优势。
当前，市场较为担心美团、短视频等对携程调整，我们预计美团及短视频对行业干扰是存在，但各个平台围绕点都有所不同，美团在酒店类进攻性较强，短视频带货在目的地旅游带货较强，然而，在综合性出行联动上，两者都有明显的不足，且在交通票务与高端性酒店供应商，短期内有着难以攻破难点。
在活力集团招股中，携程在线上交通领域
GMV
排序第一，市占率
31.6%
，在火车票领域
GMV
排序第一，市占率
17.8%
，两者均远超第二名。现阶段发展极为强劲美团在线上交通预定领域排序第五，但市占率非常低。
虽然目前美团在酒旅等方面发展非常快速，在酒店间夜量已经超越携程，但我们认为美团更多的偏向于本地生活类，与携程围绕旅游、商旅等方式有所差异，机、酒联动对目的地旅游有着更便捷的出现方式。
3.
行业线上渗透
根据最新的活力集团招股数据，
2019
年互联网交通出行
GMV
为
1.57
万亿，对应
2
万亿消费形式，交通线上化率为
78.5%
；住宿预订
GMV
为
4245
亿，对应
1
万亿销售形式，住宿线上化率为
42.5%
。
2023
年旅游市场总收入为
5.3
万亿，较
2019
年下降约
19%
，而活力集团
2024
年招股表明，
2023
年在线交通在线
GMV
较
2019
年增长
29.7%
，达到
2.04
万亿，在线住宿预订较
2019
年增长
15.6%
，达到
0.49
万亿，两者都超越了
2019
年。
我们假定聘请沙利文调研数据与文旅部数据不存在趋势性差异，则可以预计此前占比较高的购物对旅游收入影响较大，在线交通及住宿在线化率可能已经出现了进一步提升。这比较符合携程
2013
年交通票务、住宿超越
2019
年财报趋势。
根据沙利文对在线化预期，该机构预期
2023-2028
年期间，在线交通复合增长达到
19.5%
，住宿在线订阅增长达到
20.3%
。一方面得益于旅游行业持续增长；另一方面来自旅游行业在线化提升。
根据招商证券整理欧睿数据，北美地区旅游在线化已经达到
49%
，行业趋势仅在疫情期间有所下滑，其后进一步在线上渗透。亚洲地区旅游在线化率为
26%
，仅强于拉丁美洲。从大方向看，随着亚洲地区经济发展，旅游产业在线化具有很强趋势性。携程作为亚洲地区最大的在线
OAT
平台，国内与海外布局已经非常充分，发挥彼此协同性将产生更大经济价值。
总体上而言，旅游行业属于超级大市场，能够随着经济发展而不断推进，在全球范围内都展现出相同趋势，长期天花板仍然非常高。而在线
OTA
平台能够参与巨大行业市场，长期性渗透率仍有较高的提升空间。在国内竞争格局上，行业已经颇为稳定，平台之间有自身优势基本盘。携程围绕旅游、商旅等方式有所差异，机、酒联动对目的地旅游有着更便捷的出现方式。
三、财务分析
1.
资产负债表（
2024H1
）
1.1
现金及负债
截至
24H1
，携程账面现金类资产为
1053
亿元，有息负债
596
亿元，净现金为
457
亿。报告期，公司披露利息收入为
12.26
亿，对应存款利率为
2.7%
，利息支出为
10.13
亿，对应借款利率为
3.88%
，处于合理区间水平。
就净现金趋势而言，在
2020
年疫情期间，由于业务停滞，携程净现金一度下降至
33
亿元，对于竞争较高的互联网企业而言，这已经处于警戒线水平。
2021
年公司在港交所二次上市，发行价
333
港元，融资约
80
亿元，除了消除美股上市风险，对公司财务稳健也带来了显著帮助。
2023
年疫情管控解除后，公司业务步入恢复期，现金储备出现大幅度上涨，很大程度上体现了携程经营能力与旅游行业旺盛需求力。
携程现金与有息负债呈现双高迹象，我们认为这与公司海外发展密不可分。携程在过去发展中，并购或购买了大量海外上市企业，如天巡、
MAKEMYTRIP
、亚朵、华住、同程等企业，最终都是外币结算，而携程业务此前巨大部分都在国内，形成了存贷双高迹象，在海外扩张业务较大企业，都存在此类迹象，与国内特殊外汇政策有较大关联。
根据
2023
年末年报披露主要资金来源栏目，主要披露了
5
亿美元交换债及
27
亿美元借款，合计约
224
亿人民币，占
2023
年息负债比例约
50%
，比较符合实际情况。
我们整理了公司过去几年发行债券基本情况，携程对美元可转债运用较多，这与我们覆盖爱奇艺有相似之处，唯一区别在于携程资信情况要更好，过去海外收购叠加三年疫情影响，对公司资金是很大消耗。但目前来看，公司过渡的较为平稳。
目前，公司尚有
2027
、
2029
年到期可转债券。但根据协议，
2027
年挂钩为华住股票，即便转股也不会稀释公司股权；
2029
年可转票据，协议内容债券面值部分将以现金支付，超过转股价溢价部分，携程可选择现金、股权等方式进行兑付，并且公司已经同步回购部分股权作为对冲，总体而言也不会过度稀释现有股权。
小结，总体而言在业务恢复后，公司资金层面压力已经显著改善，现金类资产利息贡献合理。从有息负债特征看，早期对股东
BOOKING发行可转债，挂钩华住股票可转债、现金兑付可转债等，
携程对债务工具运用非常熟练。由于公司股权结构非常分散，未来对股东回报可能会向美股看齐。
1.2运营资本变动
运营资产端
截至24H1，携程运营资产账面金额为318亿。作为纯互联网平台，公司无任何存货金额，主要为应收账款、预付及其他。
应收账款为129亿，主要来自机票、酒店、旅行社等方面应收。如消费者购买三方机构提供机票、购买三方旅行团路线等等，需要等供应商结算后，携程方才收到付款，又或是酒店到店结算，及商户到平台进行广告宣传等等。鉴于2023年公司业务才重新启动，按2023年年度非加权计算应收周转约为93天，预计2024E加权天数将下降至85天，2019约68天，应收账款属于中性结算周期。
预付及其他金额为189亿，由于公司中期未有详细披露，我们按2023年报数据。2023年预付及其他金额为127亿，其中，预付款及押金约69亿，占2023年预付及其他比例为54%，主要与交通、酒店旅游服务等业务相关。
金融服务有关的应收金额为42亿，占比约32.9%，我们过去三年该分类占预付其他金额比例，预计24H1或者62亿。与金融服务相关应收金额主要服务于消费金融、供应链金融，该项目产生收入与其他服务存在较大关联。2023-2019年期间，与金融服务瞎搞金额累计增长约170%，其他收入增长90%。
