当前汇率机制下的贬值与资本流出漩涡——“外汇市场的基本面、漩涡与出路”系列研究之二

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冲击——中美经济走势分化和货币条件分叉

对外汇市场形成冲击的国内外因素非常多，比较而言，市场关注度较高且相对重要的冲击因素是国内外货币和信贷政策变化。2014年下半年前后，国内外货币政策环境有显著变化。一方面是美联储加息的酝酿，另一方面是国内货币政策条件的相对放松。国内银行间市场利率自2013年末以来有趋势性下降，从2013年4季度的4.78%下降到目前的2.49%，期间虽然经历了2015年1季度的短暂反弹，但不改变2013年4季度以来的下降趋势。2013年4季度以来的中美利差也大致由中国银行间市场利率变化所主导。利差变化的方向与资本流动方向符合预期。

中美利差与资本流动有很高的相关性。简单地看是利差驱动资本流动，更进一步看是中美经济基本面变化驱动资本流动，利差变化反映了经济基本面变化和政策应对的综合信息。2014年中期以后，中国周期性行业持续下行，同时还面临着结构转型调整带来的趋势性去产能压力，企业投资收益低，而与此同时货币当局为了维护经济增长采取了宽松货币政策。国内企业总体上有较充裕的流动性和较低的资金成本，而苦于没有好的投资项目。与此形成对照的是同期的美国经济复苏情况不断好转，企业盈利改善，股票市场屡创新高。这样的经济基本面变化的鲜明对比下，资本流出亦属正常。

图1 中美息差与短期资本流动

图2 美元指数与人民币汇率

数据来源：国家外汇管理局、Wind数据库

对应措施——供求、篮子与稳定三原则下的阶段性贬值

面对外汇市场供求变化带来的汇率调整压力，中国采取的是一种介于固定和浮动汇率体制之间的人民币汇率形成机制，国际货币基金组织将目前的人民币汇率制度认定为类似爬行钉住的汇率机制。货币当局依然对人民币汇率水平决定保持主导作用。2005年7月21日的人民币汇率形成机制改革方案中曾明确提出了货币当局对人民币汇率的管理方式：“以市场供求为基础，参考篮子货币，保持人民币汇率合理、均衡汇率水平上基本稳定”。2016年初央行公布了一个透明的人民币中间价制定规则。中间价变化取决于两个因素，一是上日收盘价和上日中间价的价差（反映市场供求）；二是篮子汇率稳定要求的人民币/美元汇率变化（反映篮子汇率）。再考虑到中间价之外的波幅限制，即是对稳定的需要。下面内容取自《2016年第一季度中国货币政策执行报告》，能很好地说明当前的人民币汇率形成机制。

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