正文
15852100
人，其中大部分都是中小微企业主，且都是当初踌躇满志的创业者。而在某研究机构收集的
198
份有效问卷中，超过
60%
的受访者表示“被列入黑名单时企业已无资产可执行”。
2016
至
2018
年，资本市场上充斥着各种对赌协议，想拿创投机构的钱就必须签对赌几乎已被默认。许多协议到期后都留下了诸多后遗症，因对赌而失去公司控制权、被列入“老赖”名单的创业者不在少数。而这些案例背后，反映出的正是对赌协议在实践中的诸多问题。
“对赌协议，
由最早一批顶级美元机构引入国内并使用。之前也有明星投资人发文解释过，相应的回购条款、对赌条款，一定程度上是由于投资机构和企业方存在信息错配。”北铮告诉记者，“眼下国资已是支持科技创新、陪伴高科技、硬科技企业成长的重要耐心资本，但关于对赌，国资机构由于属性问题，（态度）相对更强势一些。相比而言，美元基金对此则会更友好一些。”
礼丰律师事务所
2024
年
8
月发布的《
VC/PE
基金回购及退出分析报告》显示，
2023
年，沪深交易所成功申报
IPO
的项目中，约有
65%
的企业在其协议中设置了回购权条款。另有部分市场机构的抽样统计显示，股权项目投资回购权的使用比例达
80%
以上，近年甚至达到
90%
以上。与之相对应，根据美国部分市场机构统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足
4%
，甚至在
2023
年第四季度降至
2%
。
近两年，
“
回购
”“
对赌
”
已经成为一级市场融资过程中备受诟病的话题。法无禁止皆可为。在我国法律环境中，对于对赌协议的合法性是没有明确规定的，但任何一项协议的签订，都存在不确定性，而对赌的正是“不确定性”最终对双方谁更有利。
“部分投资机构将对赌协议作为规避风险的‘护身符’，期望通过对赌条款确保自己的本金安全和预期收益。这种心态导致投资机构在选择投资项目时，更倾向于那些能够在短期内满足对赌条件的企业，而忽视了企业的长期发展战略和核心竞争力。”北京某人民币机构合伙人陈清河表示。目前，部分国资
LP
已经意识到过度强调对赌可能带来的风险。一方面，对赌协议可能导致子基金管理人或项目方过于追求短期业绩，忽视企业的长期可持续发展。另一方面，若对赌失败，可能会引发连锁反应，影响整个投资组合的稳定性。
当然，并非所有机构投资人都将回购对赌设立为投资的必要条件。投资人北铮所在机构并不设对赌。“即便很偶尔的情况设了估值调整机制，如果处于合理范围，公司没有能够实现（目标），我们也会主动豁免。这一点在内资机构是不可想象的。”
《
VC/PE
基金回购及退出分析报告》指出，目前约有
13
万个项目、涉及
10000
多家公司陆续面临退出压力；同时，以在中国证券投资基金业协会备案的人民币基金为统计口径，
目前风投、私募使用回购权的项目比例超
90%
。
北京某芯片公司创始人也告诉融中，最近就在考虑赴港上市。投资人希望公司能尽快登陆资本市场。随着中美关系波动，中国企业在海外上市环境也变得更加紧迫。
“
一方面，很多企业，面临对赌、回购压力，不得不加快
IPO
步伐。另一方面，
A
股收紧、美股不明，港股势头正好，特别是被内地三大交易所‘封杀’的公司正试图通过香港获得上市资格。”
ADC
明星企业映恩生物
4
月
15
日登陆港交所，
IPO
首日暴涨
113%
，创下
2022
年以来
18A
企业最大融资规模创下最大融资规模。但光环背后是
3
年亏损
18
亿、对赌压顶的生死局——如果
2025
年前无法上市，投资者将以
10%-30%
的年利率赎回股份。“卡游”公司
4
月
14
