【中金固收·宏观】4月中债登、上清所债券托管数据点评：从过去两年债券净增持结构看赎回压

中债登托管量 4 月净增 7392 亿至 44.99 万亿（ 3 月净增 4140 亿），上清所数据净增 1994 亿至 16.09 万亿（ 3 月净增 5108 亿）。中债登托管量虽较 3 月有所增加，但远低于去年同期，主要在于地方债的发行量明年低于去年同期， 4 月地方债仅增仅 4164 亿（去年同期 10241 亿）。上清所托管量净增较上月下降明显，主要受同业存单发行放缓影响。

一、各类型债券发行与净增

2017 年 4 月各类型债券发行与净增方面： 利率债 4 月份发行量总计为 9597 亿，远低于去年同期（ 16470 亿），主要在于地方债、政金债的发行量明显慢于去年同期。对应利率债 4 月净增 6470 亿，也明显低于去年同期（ 12298 亿）。

• 国债： 4 月份记账式国债发行共 2388 亿，净增 1641 亿，较上月和去年同期都有所增加。进入 4 月份，国债发行节奏未变，但单只发行规模增至 320 亿，带动发行量和净增量均有明显上升。 5 月份单只国债发行量进一步增至 360 亿，预计 5 月国债发行量仍较高。

• 地方债： 4 月地方债的发行与净增均为 4164 亿，远低于去年同期（ 10241 亿）。 4 月发行的地方债中， 64% 为公开发行，定向发行占比 36% ，较一季度有所下行，主因进入 4 月，新增债开始发行，而新增债都是公开发行。
  今年地方债发行规模低于市场预期，或与地方债的实际置换规模低于此前预期有关。根据政府工作报告， 2016 年末，全国地方政府债务余额 15.32 万亿元，低于年度地方政府债务限额 17.19 万亿元。基于官方公布的地方政府债务余额 15.32 万亿元来倒推计算待置换的地方债的话，考虑 2015 、 2016 年及 2015 年已置换、新增发行的地方债务分别为 8 万亿、 1.78 万亿，扣除 2015 年以前的地方债务余额，计算 2017 年年初的待置换的债务在 2016 年年末实为 4.94 万亿（而非此前预期的 6.4 万亿）。考虑要求在 2018 年 8 月之前完成置换，预计今年置换类地方债的置换额度约为 3-3.5 万亿（低于 2016 年的 4.83 万亿），也低于此前基于全部待置换额度为 6.4 万亿的年内置换压力（其中或有 2014 年地方债务审计中一类债务认定以及中间摩擦造成的差异）。考虑今年新增地方债规模在 1.63 万亿，全年地方债发行量预计在 4.5-5 万亿左右。

• 政策性金融债： 4 月政策性金融债发行合计 3044 亿，低于去年同期（ 3850 亿），净增 664 亿（去年同期 551 亿）。受银监会一系列监管文件影响， 4 月中旬以来债市收益率上行明显，政策性银行债的发债成本也明显抬升。受此影响，国开在最后一周取消了 7Y 期发行，口行也仅发行了 3 、 5Y 期， 1Y 和