导读：最近一两年以来，我们整体的货币政策是缺少方向性的，我们加息叫跟随式的加息；降准则被称为对冲性的降准，主要就是强调一个中性的色彩，但实际中货币政策肯定是松紧有度的组合。整体货币政策发生变化；股票、债券甚至商品市场来回变动的原因在何处？国信证券宏观固收首席分析师董德志为投资者解析。以下是策略会的纪要：
第一部分，从实体经济的角度来看，2015年年底到现在，经济在这2年多的时间发生了不同于以往的变化，主要是来自于供给侧改革和去产能产生的冲击影响，这直接改变了原先的价格指标体系，即CPI、PPI关系。具体而言，自供给侧改革以后，两者出现明显的反向变化，PPI上行而CPI下行，因此过去直接采用CPI来反映整体经济价格指数的方法有失偏颇，我们应该同时采用CPI和PPI来衡量价格指数。
董德志提到2017年利率上行的主要原因仍在于名义增速抬头回升。2017年大家都在谈论监管的问题，但无论有没有监管，利率都会上行，因为名义增速出现了抬头回升的情况。而去年名义增速回升又主要在于价格指标的上行，虽然CPI下行，但PPI却大幅上行，整体合成的价格指标也因此上升。董德志认为今年CPI与PPI依然会保持反向，只不过CPI是在上行、而PPI却在明显下行，这样形成的综合指标将会出现下降。而且价格指数对名义增速的影响已经在一季度有所显现，一季度公布的名义增速只有10.2%的水平，实际经济增速保持6.8%不变，平减指数却出现大幅下行。
董德志认为2018年经济的两大看点是外需和PPI。2017年经济韧性很强，主要体现在我们的外需表现相当亮丽，2018年外需的变化同样也会显著影响经济的变化；对于通胀指标，今年的CPI没有什么太大的意外，它会上行但是会很平稳，所以通胀主要看上游PPI。
具体来看，董德志认为增长看外需。外需在2018年可能并不乐观，原因有三：第一，欧洲的经济可能回落。2017年欧元相对美元在不断升值，欧洲的利率在缓慢的上行，欧洲货币政策存在转紧的可能，而紧缩一定会对欧洲自身的经济产生负面的影响，一旦欧洲的经济增长出现回落，那么中国外需的第一大支撑动力将失去向上的动能。第二，是中国自身的内因问题。对于我们这样的大国经济体来说，内外需是不可割裂的。一般来说，大国经济体内需回落，一定会影响世界经济景气度，特别是对于中国来说，2009年之后发生了很明显的变化，我们拿美国和中国两个经济体的名义增长速度来进行对比，在每一次经济的下行拐点，或者上行拐点都是中国最先发出信号。中国在世界经济上的影响力越来越大，其往往决定世界经济景气度的方向，而美国更多地是决定世界经济在一个方向运行的幅度。目前来看，中国内需向上的时期已经过去，这时候世界经济如果因此出现问题，我们的外需也将会受到影响。第三，就是中美贸易战。大家都在说中美贸易战会不会打起来，但无论是什么样的形式，最终的结果是中国对美国的顺差一定会缩减下来，对于中国来说，美国方面的外需是在放缓的。
另外，董德志认为通胀重点看PPI。先看CPI的变化，今年年初我们预期2018年CPI的整体水平在2.3左右，但是在3月份之后，我们继续下调2018年整体的CPI水平至2.0附近。其实最近三年都出现了下调预期的现象，年初大家对于通胀一般有一个较高的预期，一季度末就会重新调整。我们对于CPI预期较低的主要原因在于猪价依然处于下行周期中，按照两年的下行幅度来看，猪价在今年7、8月份将达到最低点，而CPI环比又没有超越季节性的因素存在，因此同比上行的幅度很有限。在PPI方面，PPI去年基数很高，今年供给侧改革的影响力度将有所减弱，PPI同比将会下行，我们预期2018年PPI同比在2.8的水平。
综合来看，我们将CPI和PPI以8比2的关系来拟合GDP平减指数，也有机构说是7比3或6比4的关系。2018年，CPI的年均值从1.5增长到2.0，PPI是从2017年6.5下降到2.8的水平，两者合成的综合平减指数是降低的，2018年的通胀相对2017年是有所缓解的。另一个是实际经济增长，去年是6.8的水平，实际的经济增长数据是比较平稳的，我们认为2018年的下行幅度大概在0.1-0.2之间。将两者结合起来，2018年名义增长率将比2017年有所回落。
第二部分，董德志重点谈论了他建立的货币信用框架。从去年底到现在，市场也一直在谈这样一个问题。首先董德志不建议投资者使用M2-社融来衡量货币、信用的松紧基调。他认为这是没有逻辑依据的，社融数据是2012年之后才建立起来的，在2012年之前，如果剔除非标的影响，社融的主体构成可以理解为就是信贷。但从实证的角度，无论是M2-社融还是M2-信贷，两者与利率的正向关系在历史上并不明显，有时候甚至是反向变化的。虽然在2015年之后，M2-社融与利率的反向关系明显，但从整个历史时期来看，两者的相关系数甚至是负的，董德志认为一个逻辑线条想要拥有生命力，它不仅需要解释最近几个月，同时也要解释历史情况，否则这个逻辑就是假的，它在实证上是有问题的。在M2-社融的逻辑解释上，董德志并不认同将M2理解为货币供应量，他认为可以将整体看做一个资产负债表，左边是负债M2，右边是信贷、债券等，一般来说，负债不是自身产生的，而是由资产决定的，这里有很多的误区，其中银行体系内是由存款创造贷款就是一个典型的误区。所以作为金融资产负债表左边的负债这一项，M2是由资产项决定的，M2仅仅是一个信贷这种资产变量的代理性指标，融资需求的变化将影响M2的变化。所以，如果你理解M2是一个融资需求的代理性变量，M2-社融就相当于一个需求减一个需求。
董德志认为对于信用的宽和紧来说，可以直接利用社会融资总量的同比增速衡量，或者M2的同比增速进行衡量，增速向上就是宽信用，向下就是紧信用时期；在定义货币目标的松紧方面，不建大家用M2来衡量，可以通过三大货币政策工具的方向性切换划分货币的宽、紧周期。按照上述方法，2002年以来，货币政策宽紧时期一共有10个，信用宽紧时期则一共有14个，两者组合形成20个时期，分别对应着双宽组合5次，宽货币紧信用4次，紧货币宽信用5次，双紧组合6次。在不同的“货币+信用”组合模式下，债券市场、股票市场以及大宗商品市场均会呈现出不同的变化特征，大致可以划分为牛市、熊市、震荡市三种状态。它们在每一组合下的表现都是存在逻辑的，对于债券来说，我们可以借助于融资需求曲线和资金供应意愿曲线的相对变化来理解利率的变化方向。事实上，这两条曲线的变化也暗合“货币+信用”组合模式中的相对变化。具体来看，融资需求曲线变化可近似代表信用派生状况的变化；而资金供应意愿曲线变化则取决于货币政策态度的变化，货币政策的态度变化又暗合于货币政策目标或意图的变化，因此货币政策目标或意图与资金供应意愿曲线较为吻合。对于股票市场来说，从市场的绝对收益表现来看，在宽信用环境下股票市场绝大部分是牛市表现。我们认为，这背后最重要的逻辑就是在宽信用环境下上市公司的净利润和营收增速都有明显上升。具体而言，信用扩张意味着企业和居民都处在一个加杠杆的过程中，这种情况下企业投资和居民消费热情都会提高，社会总需求上升。因此宽信用时期总体代表了经济的上行时期。
在货币信用组合方面，董德志认为此前中国经济处于“紧货币+宽信用”的状态组合中，目前这一状态已进入到“紧货币+紧信用”的组合，并可能实质性地切换进了“宽货币+紧信用”状态中。
首先在信用松紧方面，社融增速从2017年11月份开始大幅回落，这个变化直接使我们之前的宽信用局面切换到紧信用局面之中，但通过过去一直下行的数据，我们不能判断未来社融增速还是会继续下行。董德志认为可以从去杠杠的角度确认紧信用周期可持续。去杠杆的目标是需要保持增量杠杆率不反弹，即要求社会融资增速低于名义GDP增速，今年的名义GDP增速将比去年下行，为了保证2018年宏观杠杆率不反弹，我们预期今年的社会融资增速将向10%以下突破。
其次，在货币松紧方面，董德志认为本着实质强于形式的原则，货币政策基调应已发生变化。从量价两个维度来看，微调切实是在发生的，在价的方面，货币市场加权利率水平从2017年下半年开始，脱离了持续上行的走势，转而平衡震荡，进入2018年后，更是平稳略降，充分反映出货币市场资金面的适度稳定。在量的方面，典型的代表指标是银行体系超额准备金率。2017年货币政策基调处于显著偏紧的时期中，超额准备金率都维持在1.5%下方，只有年底12月份上行到2.1%水平。但是较为意外的是2018年的1-2月份，根据我们大致测算，今年的1-2月份并没有出现超额准备金率的显著下行，反而依然维持在2%以上的水平。而3月份超额准备金率的水平虽然比2月份有所回落，但是依然维持在1.7的相对高水平。因此本着实质大于形式的原则，我们认为货币市场流动性正在从2017年的中性偏紧转化到2018年的中性偏松。
支持这种转化的理由可能是在于监管政策的实质性落地，我们曾在2月份的报告中说过，“监管政策预期伤债，监管政策落地伤贷”，这里的贷主要是指非标资产，监管政策的目的在于控制非标类资产的无序扩张，而并非在于伤害标准化的债券类资产。
当非标资产切实受到监管控制后，适度宽松的货币流动性是可期的，因为这时候即便给了你钱，你都无法去做不合规风险资产的扩张，适度宽松的流动性对于监管所鼓励的资产而言，可令其保持相对稳定的利率，更有利于实体经济的发展。
在2018年资产配置建议上，董德志认为债券后续的表现将强于股票和大宗商品；应将整体资本市场回报预期放低；安全性至上是重点。在债券类资产方面，董德志从两个角度分析了为什么10年国债利率会跌破3.5%的水平，第一个角度是名义增速与利率的一致性，2002年以来，名义增速的方向与利率的年均值方向基本一致，从年度均值与年度GDP名义增速角度衡量，2018年10年期国债利率的年均值应该低于2017年的年均值水平，那么2018年我们应该可以看到在某时期10年期国债利率跌破3.5%至更低水平。第二个角度则是在历史上所有的宽货币政策基调时期，10年国债从没有在历史均值处止步不下。根据这一逻辑来看，如果货币政策确实在逐渐宽松，那么10年期国债收益率同样将跌破3.5%。
对于权益类资产结构性配置建议，董德志以相对收益为考虑出发点，立足于宽货币、紧信用组合，主要提出了三点建议：（1）应放低对于整体指数回报的预期；（2）优先推荐的行业是TMT与金融行业；（3）适度规避周期与公用事业。
导读：2017年转债市场的核心变化有哪些？2018年转债市场又会出现哪些变化，我们应重点关注哪些标的？国信证券分析师柯聪伟为投资者解析。以下是策略会的纪要：
柯聪伟：各位早上好，接下来由我和大家分享一下我们对于可转债市场春季策略的看法。本次分享我想从两个方面来展开，首先是对于2017年转债市场的简单回顾，其次我会重点介绍2018年的策略观点，我们的策略可以总结为十个字——守价值之正，出创新之奇。
对于转债市场而言，2017年最核心的变化包括三大点：第一点是市场规模出现爆发式的增长。第二点是一级打新制度的变化，信用申购推出之后绝大多数标的仅实行网上申购，只有发行规模较大的标的会设置网下环节，机构投资者通过打新获得高收益的情况一去不复返，而未来这一制度还会继续延续。第三点是市场给予转债的估值出现调整，两个方面来说，第一个方面是从二级存量角度来看，去年四季度以来转债存量估值出现整体性的压缩，尽管在此期间转债平价在上涨，但估值中枢下移使转债表现明显弱于相应的正股；第二个方面是从新增新券来看，信用申购之后，新券在上市首日的估值中枢也出现了一定的下移。
对于今年转债市场的投资策略，我们首先从大类资产配置的角度谈起。第一个是对于债市的看法，十年期国债利率基本上已突破3.5的关口，我们对其在未来的持续下行空间还是比较乐观，有两大条逻辑支撑我们的观点，其一是货币政策进入实质性宽松的状态，其二是经济增长的动能在今年将有所趋缓。首先在货币政策上，虽然现在官方的基调和论述仍然是“中性”，但从市场实际情况来看其实已经走入实质性宽松的状态，我们认为今年货币政策已经没有继续收紧的必要。回顾2017年的紧货币政策主要源于两大宏观任务，一是去杠杆，二是保持和全球货币政策的趋同，而在2018年这两大任务的迫切性和必要性都已经明显降低。原因在于：首先，我们观察M2增速已趋势下行到个位数，杠杆率下降到了比较合理的位置，去杠杆的进程基本上接近尾声；其次，目前中美利差已经处在比较高的位置，美元汇率比较低，人民币汇率很坚挺，在这个格局下央行继续跟随美联储加息的必要性在下降，一个现实证据就是3月美联储加息时央行仅上调公开市场利率5bp，上调幅度明显是低于市场预期的；最后，从经济预期的管理来看，今年通胀预期是属于比较弱的状态，CPI环比将继续弱于季节性，通胀压力基本不用太担心。
其次在总需求上，我们可以从几个经济的先导指标来判断经济增长的趋势。第一个是表征经济整体景气度的价格指标PPI环比和同比从2017年10月以来出现了趋势回落，同时3月大宗价格大幅下跌；第二从金融周期来看，随着非标收缩，成本上行，表征全社会融资需求的社融增速从2017年8月以来也出现了持续回落；第三从经济的分项来看，一个是房地产投资的先行指标土地购置面积和商品房销售面积都处于持续下滑的趋势中，一个是基建投资有下行压力，目前政府正在调低财政赤字率，包括前几年的财政家底已经基本消耗殆尽，对基建的支撑肯定会下降。所以综合供给和需求，未来债券利率仍然有一个比较大的下行空间。
对于股票市场来说，今年的逻辑和去年的逻辑有相同的地方，也有不同的地方。不同的地方在于去年市场对于A股市场核心的关注点在于上市公司的盈利水平，但今年随着经济增长动能下行，A股企业盈利增速相比去年大概率是持平或者下行，市场核心驱动力将切换到分母上来，也就是利率和风险偏好这两大因素。根据前面的分析，我们判断2018年货币政策实质性宽松将带动利率回落，同时随着监管落地之后，边际冲击减弱，市场风险偏好将有所提升，这种实质性宽松和监管落地的组合会更有利于创业板，因此我们比较看好今年的风格切换。当然从整个创业板来看，由于板块内的公司在前几年做了很多并购和合并，创业板整体业绩承诺在2017年是一个峰值，往后存在业绩不达预期、从而导致商誉减值的风险，所以我们觉得未来仍然是优质优价的思维，创业板仍然是一个结构性的机会，推荐选取业绩增长稳健、细分领域龙头的权重成分股。
上面是我们对于股和债这两大类资产的看法。那么对于转债来说，市场最关心的是巨量的待发供给量对转债的冲击到底会有多大？对于这个问题我们并不担心，主要的逻辑有三条。第一条，我们对供需格局做了一个测算。对于转债新增供给我们预计今年是在2000亿到3000亿之间，其中规模比较大的几只银行转债，像民生和平安在今年发行的概率比较大，中信和浦发走的审核进度相对比较慢。对于需求端，转债市场投资者大致可以分为三类，第一类是发行人原股东，包括一般法人、自然人等，第二类是规模增速稳定的机构投资者，包括公募基金、保险、券商资管自营、年金、社保、信托等，第三类是规模处于快速扩容期的投资者，包括QFII和专户理财。现在上交所会公布每一类投资者持有转债的市值数据，我们根据这个数据测算到每类投资者的转债仓位，综合规模，来推测转债的需求量。对于规模，由于每一类投资主体规模都有历史数据，我们可以做一个比较简单的线性外推来预测今年年底的净值规模，对于一些特殊的主体，例如监管政策对于通道这些产品的要求比较严格，所以我们对券商自营、资管等的规模增长预期相对比较保守。对于仓位，根据我们前期与市场的交流，目前不管是保险还是基金大家对转债还是处于一个比较低的仓位状态，未来随着市场大幅度的扩容，市场关注度会进一步提升，因此我们假设仓位相对17年是翻一番。根据这样计算下来，市场可以承接的需求量在2200亿左右，数量上面和2000-3000的供给是基本匹配的。
另外，我们从需求来源也可以看到非常丰富，转债基金从去年到目前共申报了14个产品，已经上了4个。投资者对转债的关注度正在不断蔓延，包括做股票的投资者也会开始关注转债。股票投资者对于转债投资来说有几种思路，第一种思路是利用转债作宏观对冲，目前市场对于2018年宏观经济的判断分歧较大，如果投资者认可经济动能放缓的逻辑，但又忧于经济硬数据尚未验证的事实，则可以选择转债里的周期标的作宏观对冲，例如17宝武EB和17中油EB。如果经济动能放缓得到证实，则17宝武EB和17中油EB相对于正股的下跌风险更小，毕竟一季度蓝筹、周期股调整后，其价格已处于面值附近；如果经济继续超预期，则持有17宝武EB和17中油EB可以规避踏空风险。第二种思路是博弈热点。某些公司可能基本面一般，但具有一些热点和催化剂，此时转债相对于正股的性价比可能更好，体现在下跌风险更小，而热点爆发时能跟随正股享受收益。比如，双环传动作为国内齿轮细分市场龙头，市值和业务规模尚不大，但因为间接持有宁德时代股权，具有独角兽概念，如果投资者不认可公司基本面，但又不想放弃独角兽概念，则可以持有双环转债。第三种思路是博弈反转。对于一些存在基本面反转预期的公司，博弈股价反转往往具有一定的风险，而由于前期较差基本面导致股价处于低位，从而相应转债价格处于低位的标的，则具有较大的博弈价值，因为其安全边际相对正股更大，比如蓝标转债。
第二条逻辑是从转债一级市场估值来看，我们认为新券的估值定位基本上已落到10%左右的新中枢，这样的位置已经非常合理。可以看这2张图，横轴代表转股平价区间，纵轴代表转债新券上市首日的开盘转股溢价率，左边这张图代表信用申购之前的分布，右边这张图代表信用申购之后的情况。目前来看的话，对于转股价值在90元的新券，平均上市估值在10%左右。当然有时候某些标的估值会高于这个中枢水平，也是可以接受的，因为影响新券上市估值的因素有很多，最重要的影响因子就是上市公司的基本面，我们可以用ROE指标来看，ROE越高，公司基本面越优质，上市转股溢价率往往更高，其它的影响因子还包括股东的配售比例和转债发行规模的大小。
第三条逻辑是从转债二级市场估值来看。我们梳理了平价在90元以上标的的转股溢价率走势，目前来看现在已经处于非常低的位置，比如100-110元平价区间的平均溢价率已经在10%附近。对于偏债型标的投资价值我们主要考虑到期收益率，现在平价在70元以下的标的的到期收益率平均水平是3.7%，从历史来看也处于比较高的位置。
综合以上3条来看，我们对于目前供给放量对转债估值也好、价格也好，造成的压力是完全不担心。唯一一点值得注意的是某些时候如果市场平均转股溢价率高于10%的中枢，这时短期内产生比较大的供给量，才可能会对估值产生一定的影响，例如今年的3月份，2月份转债供给出现停滞，同时由于权益行情导致3月初转债平均转股溢价率上升到了10%以上，这时候随着3月供给放量，二级存量的估值出现了明显的压缩，因此后面重要的是要把握市场行情和供给节奏的相互组合。对于供给节奏的问题，如果按照项目审核周期平均160到170个交易日来推算，我们预计转债供给在今年三季度的新发量比较大，二季度次之。
对应到策略上面，对于偏股型标的，一方面基于宏观对冲的思路，我们认为对于大盘周期标的未来可以择机增持，例如17宝武EB、17中油EB和几只金融转债，可以作为底仓配置。另一方面在弹性券种的选择上，由于判断今年股市风格将更偏向于创业板，因此我们建议在博取超额收益时可以选取创业板的权重标的,我们相对看好电子、计算机、新能源光伏等板块。
对于偏债型的标的投资思路目前有两种，一个是博弈转股价修正的可能，特别像最近这次骆驼转债出现转股价下修，导致转债出现比较可观的超额收益，但我们认为这种转股价修正博弈策略的难度相对还是比较大，首先需要跟上市公司做充分的交流，费时费力、成本很高，其次我们统计的历史案例中大多数博弈收益率处于非常小的区间内，且有亏损的风险，因此对于转股价修正博弈策略我们并不太推荐。比较推荐的是做回售条款的博弈，目前有个标的我们觉得比较合适做回售条款的博弈，它在今年6月份进入回售期，考虑回售条款触发的累计天数以及资金到账的天数，基本上是3-4个月的持有期，换算成年化收益率大约在8%左右，高于同平级同期限的企业债收益率。那对于整体的偏债型转债来说，我们觉得现在持有机会还没有到来，现在整体的到期收益率水平是在3.7%附近，相比企业债的相对优势还没有完全体现出来。
最后我说一下转债市场存在的一些风险点。第一个是创业板还存在一个整体的商誉减值风险，存量里面像久其、浙报EB、利欧、时达等标的商誉占比较高，例如久其就在2016年出现了并购标的业绩承诺不达预期的情况，提示需要关注相关的减值风险。第二个是中美贸易战的影响，主要受到影响的还是两国的竞争性行业，存量里目前海外收入占比在50%以上、并且可能受到贸易制裁牵连的标的有蓝思、崇达等。第三个是资管新规，由于资管新规的落地，相应的计划类产品持有比例较高的转债或者正股可能受到抛压，正股中计划类股东持股比例较大的标的有蓝思、众兴、小康等，转债中像蓝标、辉丰、大族等的计划类产品持有比例相对较高，这几个标的建议规避。
我们这里标题用一个双支柱之础。先分享一下核心观点，大家知道央行过去应该有好几年说双支柱，从金融危机之后被提出来，金融危机之前央行很简单就是一个货币政策，把印钞机控制好，为了支持经济发展，保持币值稳定。宏观审慎则是针对金融体系的，前面货币政策是针对实体经济，可以这么理解，然后宏观审慎针对金融体系，两个工作，叫双支柱。我们在现实中，慢慢发现这么一个问题，你双支柱再好，你要有一个柱础，你设计的再好的宏观审慎和货币政策落地都是商业银行，钱都是商业银行印的。这里出现很棘手的问题，对于央行来说，我要控制这个事，这个事是商业银行弄的，我要控制商业银行，不要做太离谱的事情，哪怕商业银行个体不离谱的，集体加起来可能是癫狂的。如果微观上商业银行乱来的两个柱子找不到支点的，好像看起来央行在主导，但是最关键的落脚点是微观，如果塌掉了，柱子再牢固也没有用的。最后得出一个推演，市场会怎么样，各位业务怎么样，我们该投资什么样的个股，整个的分析的逻辑和结论是这样子。
我们看一下新的监管体系。今年两会上，通过了国务院机构改革方案，很有意思的是，后面这句话，不管媒体还是分析人士关注比较少，把银监和保监拟定行业划到了人行，因为这个可以理解为后台工作的事情，不像前面半句话引起大家关注。把这个行业发展的这种职责行业规划拿到人行去了，这里涉及很深层次问题，你的职责是监管这个行业，你又同时发展这个行业，规划这个行业的时候你肯定是有利益冲突的，一个给你糖吃，一个打你一巴掌，你到底收拾这熊孩子，还是让孩子茁壮成长。但是在短期内做工作会有冲突，你想打他一巴掌怕太重，出现监管不到位的问题，因此把这个作为行业规划的事情放到人行去。第二点，审慎监管的基本制度，指微观的这些监管。我们待会儿用几个案例理解央行一定要把这个事情抓到自己的手上，如果不抓到自己手上，像柱子的柱础不在它那里，如果坍塌了你柱子再漂亮也白搭。今天根据大家分享的主要内容也是提醒大家关注的。
所以我们这里有一个结论，它宣告了宏观审慎政策权限基本已划入人行，然后我们先展开一下，这里微观监管是双支柱的柱础，货币政策是大家最熟悉的。然后最后我们形成这么这两个双支柱是宏观的工作，然后微观层面这些监管层面管理具体的机构和业务，这个微观层面叫监管机构，一个是监管你的行为，用一些监管指标控制风险，然后这里用的柱础，你微观一定要管好，肯定不行。最上面还有一个金稳委，整体的协调工作，大概2013年“钱荒”之后，人行提出来协调联席会议，几个部委的人坐下来谈一下，事后证明效果不好，然后过了一年又来类似的事，能看出来并没有什么用。这里所谓的监管体系所有包括一行两会，这里的重点，刚才讲两个，第一，把微观做好，第二，微观和宏观之间要非常协调，需要要有金稳委，我们认为长期看对我们行业有帮助的，那些鸡飞狗跳的幺蛾子事情会少一点。
所以这么一个体系，我们先来看一下，这是英国的，双支柱加双峰，英国又参考了澳大利亚、荷兰等国家，主要是金融危机之后的。大家都知道现在世界第一肯定是美国，很多文章发现有的喜欢拿美国来对比，但是很明显没有参考美国，美国体系太特殊了，我们以前开玩笑，一个是野生的银行体系，做一些比较分析，结论会有，但是结论没有什么实践意义，大部分国家没有实践意义。这边我们也可以看到国家主要参考是英国，英国主要参考的澳大利亚、荷兰这些国家。这个体系英格兰银行，负责货币政策和宏观审慎，它里面会有一个审慎监管会员会，下面有一个审慎监管局，这就是央行介入微观审慎监管工作的部门，下面管各种金融机构的工作，还有一个金融行为监管局，这就是双峰，一个是管微观审慎，一个管行为监管，央行管双支柱之外，还介入微观审慎，然后宏观和微观的协调通过这个央行自己做，就是这么一个体系。但是它的行为监管在外面，这跟我们不太一样。我们这里展开一下，微观审慎和行为监管的区别。用一些金融指标、监管指标，去约束银行的行为，这是审慎监管。大家都知道，任何基于会计科目的监管都是逗你玩，什么意思呢，拿指标是不能治国的，最后落实的时候用一大批监管干部，来到各位的办公室，让你们交出什么文件来，一个一个给你查，这个属于审慎监管，防止银行或者其它金融机构为了赚钱做了过高风险的事情。双峰的另外就是行为监管，指消费者保护。在我们国家有个特点，这两个监管没有分设在两个机构，我们国家没有设立一个非常清晰的双峰部门，这两个东西全部在监管机构，银行的双峰在原银监会，会里设两个部门，一个审慎监管局还有消费者保护局，适合我国金融体系的特点，然后这是我们跟英国很大的区别，两个合在一起。还有一个区别，我们央行不直接设立一个部门管，微观审慎，和英国也有一定的区别。这么一个制度，最后形成一个体系，在我们国家把双峰合为一个部门，和人家有点区别，这个监管体系核心要点，微观监管要到位，基于业务实质监管，非标就是非标，第二个要点上下两层之间协调，上面出来一个政策，下面传导不过去的。主要就是这两个要点，最终要落脚这两个要点上。
为什么以前我们是这样子，几百年前那个时代叫人类的群星时代，全世界各地跳出一大群哲学家。货币它不是一般等价物，货币就是一个债权，更符合现实的，甚至有证据表明，信用货币与商品货币间并没有很明确的演进关系。为什么提到哲学基础呢，从公元前大概300年，他们完成了启蒙之后，这个思想一直延续2000年，我们国家主流都是政府印货币，后来慢慢把西方的引进进来，西方一直从这个观点出发，推了很奇葩的结论，写进了大一的教材里面，就是理性人假说。货币就是用来交易的，所以大家都是理性的话，货币是不会捣乱的，然后一系列的这种观念的影响下，刚才我们介绍了宏观、微观的体系，然后西方从它的货币商品出发，得出一个匪夷所思的结论，微观是自己纯理性的，通过市场不会出乱子，出来一个知名割裂的现象，通过理性的系统传导把这个政策传导下去。这里设计了很神奇的系统，央行控制银行的行为，现实中我们直接发指令的。比如提高基准利率，你放的款的成本会提高，贷款的人会少。现实中这个系统千疮百孔，因为下面的银行什么奇怪的行为都有，这种情况下会发生一系列的叫经济事故。
我们这里列了几个出来，做一下分享。典型的金融危机过程这样子，第一过度信贷导致资产泡沫，资产很多可以是股票、房地产、郁金香，什么乱七八糟都有，但是最近几年典型是地产，这个时候一般不会影响CPI，所以原来的央行的管理系统盯着CPI的时候，发现不了这个问题。因为钱都跑到蓄水池去了，最后收缩信贷导致泡沫崩盘。这两步，非要写成三步，第三步就回到第一步，因为崩盘了对吧，所以又放水了，所以是一个轮回，这个体系不改的话，人类一次一次在这里面体验痛苦。离我们最近的几次，温州2011年那次，这是浙江三大城市的房价，但是奇怪的是温州的房价是这样的，当时最贵的房子7、8万，到了2010年房地产调控，浙江别的城市方家开始松动，温州还在继续往上涨，一开始原因有基本面因素的，一开始那个地方地少人多，一开始有一个启动因素，是合理因素，合理需求，然后慢慢把大家跟风资金很多，炒成这样，后来崩盘下去了。听起来和别的地方不一样，其实本质是一样的，整个过程中出现什么问题。金融体系两个点，微观监管，宏微观的协调，这个问题第一个，微观监管是失控的，浙江地面的银行追着企业放贷款，你的钱拿着干什么，银行不会管你，一个企业做什么生意，客户经理肯定知道的，你做这个生意多少资本金，银行客户经理和我们分析师一样是算得出来的，一个企业销售额一个亿，跟你贷二三十亿，通过你行业研究知道是有问题的，大量的资金投到房地产去，监管部门没有作为，所以微观是失控的。央行它发现这个问题之后，出手干预，导火索2011年6月份的时候，大概可能还有印象，票据保证金存款要交存款准备金，通过这个事情把这个泡沫给人为的刺破了，当年日本也是这样，认为刺破一个泡沫的。然后问题来了，宏微观的割裂导致这个宏观部门扎了一根针，你刹车不会这么急刹可以点刹，大家可以理解一下，微观是失职的。我们看第二个例子，背后都是这两句话，我们经历了这么多的教训之后，提炼的结论，右边这个图，“钱荒”，2011年宏观调控，2012银监会叫停向地产、平台发放的贷款，开始用非标去放。央行发现，不好玩了，贷款是有额度的，非标没有额度的，大家可能记得到2013上半年，央行的M2目标是12%，但是实际增速15-16%，额外多的都是非标出来的，非标的本质就是贷款，很多功能和贷款一模一样的，但是非标没有额度的，各种神奇的事情都来了，大量的资金通过同业投资的形式输送给那些不符合中央意图的领域去。这个时候银监会不能说它的失职，那次它的跟进比较快，马上把同业务的一些问题抓住了，然后监管了信托的业务，就在这个时候，快要把同业管好的时候，证监会创新，把券商资管也可当非标的通道的，这个时候难办了，银监会领导查不了，银行的尽情把非标往其他通道放，最后放的越来越多，最后央行一气之下把水龙头关掉了。那天我正好在看盘，我都看傻了。还是回到刚才两句话，微观是监管失控的，你那些非标那些钱给资产是有问题的，第二个宏微观之间是不协调的，央行没有任何手段干预下面这些事情，所以它只能关水龙头。大家想象一下这两个问题如开始都可以得到解决，事情到最后不至于发生这么严重的后果，导致大家发生这么大的损失，这个代价很惨烈的。所以上面这样的过程，过度信贷的原因是微观失职，这个事情想不让他发生，只有可能是第一步不能发生，所以这就是后面宏观审慎讲的事情。然后，2015年年底推出宏观审慎，在这个东西推出之前国家有一些零星的宏观思想的措施，信贷额度就是其中一个，有了这个宏观审慎推出来之后，它就把这个统一起来，成为了宏观审慎的大框架。按我们金融机构以前的做法，出一个东西想个办法，我举个例子，大家可能业界交流能找到很多例子，我找个信托公司，以前是直接银行拿理财资金或者拿表内资金买个信贷然后投给企业，是非标，现在拉一个信托小伙伴让客户买信托，客户不买我银行理财，直接买信托，然后信托把钱投给企业，整个线条上，银行表面上都没有出现过，这就是一个当时最为简单的，它就可以绕开广义信贷了。这涉及一个问题，微观监管要跟上，监管不可能用发文件来解决的，只能靠检查，只能通过监管的干部到一线去让你交出抽屉钥匙。这就是高层讲的监管要“长牙齿”，不把这些问题解决，你出什么事情都可以绕过去，柱子出什么事情都可以绕过去，微观监管检查，新的监管体系最根本的落脚点，把微观抓好，前面才有可能实现。
所以这是第一点。第二点呢，就是协调，宏观和微观之间的协调，我们把这几个结论写在这里了。首先是双支柱加柱础的模式，然后微观长牙齿，然后微观和宏观协调。通过血淋淋的例子，经济波动和金融危机，跟大家阐明帮助大家理解新的监管体系是怎么个意思，为什么做这样的设计，重点在哪里，重点在下面柱础，上面的柱子也建立在下面的柱础上。
还有一个例子就是股灾。2015年，前面爆涨的钱哪来的，当时出现很头大的问题，证监会发现这么一个业务，很多资金配资给了股市，你这边多少资金过来，至于银监会有没有掌握准确事情没有人知道，银行理财系统没有形成非常成熟的上报的统计系统，大家理财做的很多，但没有成熟的系统，证监会不知道自己股市涨到5千、6千点，不知道里杠杆多少，这时候决策基本上跟赌一样了。这也是非常经典的例子，希望以后不再发生，首先微观方面是失职的，那么多钱过来是失职的，失职在哪里，银行做这个业务都是合规的，出现了每个个体都是理性的时候，不代表整体是理性的，把这些所谓的合规的行为合起来就不是理性的。微观要控制住，要严格长牙齿，宏观则要做这样的一个协调。
这是我们整个的新的金融监管体系的大的逻辑。主要监管内容就是这个样子，最后给我们的投资建议，首先，我们把金融业务看成监管体系的孩子，打一巴掌都是为你好，从长远看，肯定是解读为为你好，如果这个系统可以良好的运行，以后金融体系不会有钱荒、股灾这样的事情，对自己手里的业务来说肯定是好事，我们不希望这样的事情经常发生，所以就是说，第一风险缓释，金融体系运行更为平稳。监管到位之后货币可以松一点，2016年大概7-8月开始收紧，紧货币为了去杠杆的，但如果微观监管层干部到办公室查清楚了业务，这些手段去查你从微观不是符合中央意图，不好的业务取缔掉，就是相当于帮央行减压，因此严监管会配合宽货币，这是我们第二点，整个货币环境，货币的条前比前更好一点。央行在盯着监管部门，这些部门有没有把活干好，干好了我可宽松些。第三个更微观的角度，很简单的一个例子，货币基金被严监管谁收益？银行收益，这就是很典型的例子，我们讲强化牌照的特许价值。严监管导致很明确的后果，常用的词叫回归本源，监管很松的时候大家什么都可以干。但是监管严的情况下，你的跨界会越来越少，这个不一定是有什么目的，但是严监管之后，客观造成这个后果，结论就很简单。大家不是说都受损，肯定也会收益，这种情况下，我们认为4个子行业，包括金融科技，大家各自回归本源，推荐的股交都是大型的龙头，回归本源之疥这些创新业务是行业小公司弯道超车用的，整个回归本源之后还是最传统的主业。因此，银行推荐工商农行，券商中信华泰，保险则是平安太保。
非常感谢大家的聆听，谢谢大家。
各位好！大家知道行业配置相对于选股来说不是那么容易的，行业配置只有20多个行业可以选择，在这里我们做了一个统计，把沪深300指数按不同的时间频率分别去做动量与反转策略。图上显示：在日、周、月度频率下动量策略获取的收益远远好于反转策略、其它所有的指数的特征都是这样的特征。这是因为参与这个市场的投资者的投资行为的决定。绝大部分的投资者都有一颗追涨杀跌的“心”，这就是动量现象在市场长期存在最基本原因。
我们可以把市场的参与者分为三类：动量投资者、知情套利者、不知情套利投者。动量者投资者其实就是技术面投资，更多考虑的是股价趋势，投资核心思想为“顺势而为”。知情套利者与不知情套利投者其实为基本面投资者他们考虑更多的公司的内含价值，当内含价值高于股价时，买入，反之卖出。知情与不知情区别是存于二者的对计算内含价值时所掌握信息多少存在差异。在这里举一个例子，当市场有一个比较正面的信息进入这个市场或进入了这个公司，公司的内含价值可能就会发生变化，知情的套利者会首先买入、从而抬升股价的上涨，然后动量投资者会跟随知情投资者进行买入，在信息的传播过程中，不知情的投资者不断减少，从而进一步推动股价继续上行，当股价脱离内含价值区间时股价就会高估，然后套利投资者这时会卖出，当股价开始下行时，动量投资者就会转向空头，加速下行，从而使价格回归到一个合理区间达到一个暂时的平衡状态。这个逻辑说明的是信息传导需要时间的，需要一个传播和吸收的过程，信息传导与吸收的过程越慢越有利动量投资者，信息传导的过程用什么衡量它，价与量是最好的衡量指数，只有自己交易的时候才表现信息是被我吸收了，我认为到底是买还是卖，每个人对新增的信息都会产生一个判断，基于这个判断作出买卖交易的决定，而成交易是能反映对信息吸收人多少的衡量。成交量越大说明吸收信息的人的就越多，后续不知情的人少，延续当前趋势的力量在减弱。动量方向就可能随时改变。所以总结一下，包括行业指数或热点板块在市场上价格总体表现在动量，但动量趋势持续时间要看成交量，量小的话持续时间会久一些。
逻辑就是这么一个逻辑，我们从历史的统计的数据看支持不支持这个逻辑。我们对一级行业29个行业指数，用14年多的历史数做一个回归的方程R(t+1) = b1*R(t)+ b2*V(t) + b3*F(R,V) + c，通过回归得到各个因子的因子载荷，价格动量这个因子的统计出来的结果大部分是正的，但代表VT这个因子载荷值绝大部分行业值都是负的，这说明从趋势来说成交量越大对这个行业上涨是不利的，但价格趋势表现为越涨越好，我们再看把价量两个指标结合变量F(R,V)的因子载荷值，方向为正的数量最多，说明结合的指标对行业下个月的收益预测能力相对较强。下面的我们的因子检验这个表也充分说明这个一级行业回归方程结果讲，非常支持我刚才说的逻辑，再看看回归的显著度。反转绝大部分是23个行业非常明显的特征，从这个关系讲是比较显著的，不显著是10个，这样的结果之后做一个策略，把29个行业的收益排序，上一个月5个好的行业构建一个组合，剩下的表现最差的5个行业进行组合，多头胜率为55%，年化收益相对行业平均收益超额收益为6.99%，空头胜率为57.6%。然后做一个相对图来看，超额收益表现并从时间分布来说并不是那么稳健，牛市增量效果非常好，而在平衡或调整的市场状态下的效果并不是太好，过去做趋势投资这帮人，在牛市中收益率非常高而在市场调整或熊市的时候，都输的很惨，这个统计例子充分证明了动量策略在不同的市场环境适应情况是有区别的，最大的原因在于牛市的资金量是相对非常充足的，大部分投资者不太考虑风险问题，动量因素的起来一个主要的作用，只看价格追涨心态起了主导作用。反过来在市场调整的情况，动量因素作用下降了，投资者想到的风险因素会增加。动量效应降低了。
然后我们做成交量反转的测试，上个月动量趋势较好的但成交量相对较低的行业下个月表现较好，总的说来缩量上涨的行业优于放量滞涨的行业。在这里要说明一下，每个行业的成交量是完全不同的、每个行业成份股数量、市值规模相差较大这些因素造成原始的成交额数据是不可比的，所以成交量这个指标需要做标准化处理，做成一个可比指标。我们是先取这个行业的历史中位数，然后把每个行业当月的交成交金额比上各自的中位数，然后横向比较得出相对成交量指标。
然后我们把当月各行业成交额做一个百分位的排序，相对成交额越小，下个月获取正收益的概率越高，正收益值也越大，把这相对成交额做一个百分位的排序，收益相对成交比较小的前20%，下个月能获得1.39的正收益，而收益相对成交比较大的前20%，下个月能获取的平均收益为-1.13%，从统计的结果说明当月的相对行业平均值是上涨，而相对成交额越小，下个月上涨的概率高，正收益值也是高，成交额对下月的收益的影响不能忽视，交易量越少说明知情投资者少，信息的传导与吸收慢，有利于趋势的延续。
接下来重说明行业轮动策略思路，第一步把29个行业每个月的收益做一个正序排序，从高到低打分，第二步然后按成交额做一个反转的思路，低到高的排序打分。，第三步把二者得分的加起来，二个因子的权重是一样的，然后取得分靠前的5个行业看多，得分靠后的5个行业看空，我们也取到3-7个行业分别测试，表现都是相对稳定的。从这个图看相比前面只看价格的动量或只还是只看成交量的反转的效果有了显著性的提高。超额收益绝对值与胜率都是有较大的提高。
做一级行业的轮动，从价量的关系连逻辑去做效果非常好，思考其背后的逻辑，因为一个行业通常有100多支成股份，行业指数上涨，通常会从行业龙头或概念最纯的那群小数个股开始，然后才慢慢传导的行业内二线个股、最后传导未端，当行业内所有个股都开始普涨时，行业上涨趋势就接近尾声。通常个股上涨，成交量都会放大。当行业普涨时，看行业总的成交量就会非常大。所以成交量能很好的区分行业内个股是否存在普涨的，行业内的信息是否充分最吸收。
这个行业轮动策略多空效果都很好，从06年以来多，空二边相对行业平均胜率都在60%以上，空头还略高一些在62%，平均一个月有1%超额收益。多头组合年度胜率在100%，每年超行业平均在12.71%，空头年度在12、13年表现差点，平均每年落后行业平均值11.02%。总体行业每个月的换率在50%左右，从这个行业轮动策略我们已经样本外跟踪了一年半了，跟踪的结果与回测结果高度一致。大家对个这方法如果感兴趣话可以查看我们每月月初号发布的月度报告。
从2017年年初到现在看我们推荐看多的是什么行业，从这个表上很明显看出家电、食品饮料，餐饮旅游、银行出现概率非常高，而看空行业的军工、传媒、计算机、机械行业出现概率最高。其实它的行业的轮动和风格的轮动是完全一样的，17年全年看多行业集中在价值、龙头公司板块、而看空行业在成长性行业。请大家注意一下，但在18年2月份推荐看多行业风格明显有变化了，食品饮料、家电、银行、是连续2个月3、4月份看空，包括消费的行业相对比较谨慎了的。
这个行业轮动策略总体逻辑与样本外检验效果都还不错，但还存在一些问题，如13到14年与08年总体表现一般，还需要改进与完善，改进的思路是什么，接下来交流下三个改进的方法与思路。
第一个改进方法就是看波动率，在相对风险比较高的市场状态下波动通常比较高，波动率是衡量市场风险非常好的指标，波动率是用对应指数的一年的标准差来衡量，当月的波动率高过于一年均值，同时当月比上月的值有上升时，就是剔除这个行业看多的行业。通过回测多头行业组合收益从过去16倍提高到20倍。波动率非常高的时候，做了一个风险的防范。总体策略收益有一定的提高。
第二个改进方法就是不在弱市项下做多，经验表明，在市场相对强度较低的情况下做多的胜率远低于市场相对强较高的时间，因而考虑根据用市场相对强度指标RPS指标来衡量市场强弱，在每月多头5个行业中删除弱势的行业，如行业RPS值在10%以下，从PPT的图上可以看到历史回测效果得到提升。
第三个改进方法：强势重价，弱势重量，在市场指数强度相对强度的较高的牛市情况下市场的增量资金充足，通常价格动量为推动股价变动的成为主导因素，而在市场较弱时的情况下，没有太多增量的资金入市，市场做多的情绪通常不高时成交量就成为主导因素。在市场非常强的时候RPS值非常高，很弱的时候RPS比较弱的，衡量市场的状态我个人感觉是非常好的指标。我们算出来市场的RPS的值，用它来作这价量这二个因子的权重，因为RPS值在0到1之间，市场比较弱的时候价这个因子的权重相对低，总的模型得分改为：1、价因子得分乘以RPS值，2、量的因子得分乘以（1-RPS）,3、然后把这二个因子得分相加，构建看多组合行业与看行业组合。从回测的结果来看获取超额收益更稳定性，胜率也大大提高也。对比前面那个50%对50%权重的，从06年1月开始，改进后策略每年绝对收益提高9.6%，复合增长率提高5.2%，月度胜率从60%提高到62.6%，平均每月绝对收益提高0.37%，每个月换手率52%。通过这种方法选出来，你会看前面的2017以来推荐的行业准确率也有不错的表现。
最后总结一下，这个模型的好处是假设可被检验，收益动量因子正比例影响此月收益，成交额反向影响次月收益，其策略双向均有效，加入市场特征判别后策略效果显著提升。风险提示，不在高波动做多，绝对收益表现更优，不在弱势做多，可增强相对收益降低回撤率，一级行业数量有限，概率优势还有待历史检验；新股上市行业分布不均匀、指数成分股权重编制方法等可能会对指数的价、量的度量存在一定的失真。
我讲的就这些，谢谢大家。
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