国金建筑黄俊伟团队【最深度】之铁汉生态：订单高质+资金无忧，业绩确定性继续爆发

建伟知筑 · 公众号 · · 2017-07-14 09:04

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我们认为公司订单质量/项目回款/资金面无忧，订单高增之下业绩爆发确定，给予公司6-12个月19.5元目标价位，对应2017/2018年PE估值30/19倍。

风险提示

重大工程项目施工及应收账款回款风险、PPP订单落地不及预期风险、宏观经济政策风险。

一、 PPP新模式落地无忧，订单爆发业绩高增确定性强

1．订单状况一览：依旧保持高增速，且质量更高/内涵更丰/地域更广

订单保持高增速PPP占比高，且质量高落地无忧 ：1）公司订单保持高位增长，PPP项目占比高达77%： 2017年至今公司中标重大项目70亿元，同比增长49%，其中PPP项目中标53亿元，同比增长40%，PPP订单占比高达77%；2）2017年新中标PPP项目入库率100%，高质量PPP订单落地无忧：2016年中标重大PPP项目入库比例为70%，2017年至今中标的重大PPP项目已经全部入库，此前市场上普遍担心公司PPP项目在市场严监管之下的落地风险，入库PPP项目是经过层层筛选之后保留下来的高质量真PPP项目，近期国家陆续落地87号文和50号文，均旨在规范PPP行业，在强监管逐步规范下，集合金融资源投向入库项目，入库项目的落地无需忧虑。

园林/环保/旅游三大方向齐发展，且生态环保后来居上： 2016年，公司园林绿化/生态环保（含生态修复与污水处理）营收分别为33.63亿元/10.68亿元，占比为74%/23%；截止目前，2017年公司中标重大合同中生态景观/生态环保/生态旅游项目公司承接金额分别为12.45亿/51.95亿/5.13亿元，分别占比18%/75%/6%，公司三大方向格局初显，公司由园林绿化扩展到大生态领域。

订单地域性更加多元化，2017年公司向全国进军： 1）2016年公司订单集中：2016年，公司中标订单集中在广东、贵州、海南三省，数量占83.5%、金额占90%；2）2017年公司中标项目呈现地域多元化：2017年公司在11省有中标，且各省中标金额平均；3）公司开始向全国进军、业务偏重西部：在2017年中标的11个项目中，东/中/西部省份分别有3/3/5个、金额分别占24%/18%/58%；4）非PPP项目集中在贵州：贵州9个项目中有8个属于非PPP项目，公司的非PPP项目也集中在贵州。

2．中标到签约时间缩短效率提升，EPC开工节奏较PPP更快

订单从中标到签约时间从3.4个月缩短至2.5个月 ：根据公司公告重大订单测算：1）2016年公司上半年订单从中标到签约平均耗时3.4个月；2）2016年Q4至2017年4月公司签约项目中，从中标到签约平均耗时2.1个月、缩短38.2%；3）计算2016年以来所有签约PPP项目，平均时间为2.5个月；4）2016Q4和2017Q1有4个项目尚未签约，中标至今平均时间为6个月，考虑到公司部分签约不发布公告，这些公告不作为样本考虑。

平均来看PPP项目中标到开工时间间隔6.5个月，EPC项目中标到开工3个月 ：根据公司公告重大订单测算：假设开工时间是当季的第二个月末，参考历史数据，公司PPP项目平均中标后6.5个月开工，EPC项目平均中标3个月后开工，相较于EPC项目，PPP项目中标到开工周期更长。

3． 在手订单逐渐释放,业绩爆发确定性强

营收测算的逻辑与假设 ：

1）测算过程基于三点假设：①线性完工；②公司未开工项目的时间间隔与历史情况一致；③公司2017年中标“公告重大订单”与“未公告订单”比例与2016年持平。

2）公司在手订单分为公司“公告重大订单”和公司“未公告订单”。

3） 预计公司“公告重大订单”贡献营收68亿元 ：采用线性完工百分比法，根据公司的承接金额、开工时间（未开工项目需要根据历史情况预计开工时间）、项目工期确定2017年预计完工百分比，进而确定2017年已开工和未开工项目的预计营收。

4） 预计公司“未公告订单”贡献营收24亿： 根据公司2016年 “未公告订单”与“公告重大订单”比例，估算出2017年上半年“未公告订单”金额，进而依据订单的营收贡献比测算出公司2016、2017年“未公告订单”贡献营收24亿，从而测算出2017年公司在手项目总营收为92亿。

预计2017年重大项目贡献营收68亿元 ：根据历史数据统计，PPP项目中标到施工时间跨度为2个季度，EPC项目中标到施工时间跨度为1个季度，保守预计下半年中标PPP/EPC项目明年开始结转营收，在手订单分为已开工项目、未开工（已中标/签约项目）项目，按线性完工百分比法测算公司在手订单2017年贡献营收68亿元。
¡ 预计公司已开工重大项目预计2017年营收贡献46亿元： 1）由于拆迁工作缓慢导致工程延期，公司贵州省兴义市北环线二标道路工程BT项目/钟山区大河经济开发区鱼塘西路建设工程施工合同项目原计划2015年7月/2016年11月完工的项目尚未完工，保守预计2017年营收贡献为待完工产值的一半；2）其他在完工收尾工程预计在2017年全部结转营收；3）根据线性完工百分比法测算公司已开工项目2017年结转营收。

¡ 预计公司未开工重大项目2017年贡献营收22亿元： 1）参照历史情况，季报/年报公布施工信息计算公司项目中标到施工时间间隔，公司PPP项目中标到签约时间间隔为3个月，签约到施工时间间隔为3.5个月，EPC项目中标至开工时间间隔为3个月，假设公司在手未开工项目时间间隔与历史情况一致；2）据线性完工百分比法测算公司未开工项目2017年结转营收。

¡ 预计公司年未公告项目2017年贡献营收24亿元： 1）公司2016年公告重大项目总计63亿元，而2016年年报披露全年订单金额达122亿元，2016年未披露订单高达59亿元，假设这部分订单2017年贡献营收30%，即18亿元；2）假设公司2017年未披露订单金额比例与2016年持平，预计2017年上半年未公告中标PPP订单/非PPP订单金额分别为35.99亿元/26.7亿元，则2017年上半年未披露订单金额为63亿元，假设这部分订单2017年10%结转为营收，即6.3亿元。