复苏与挑战——2021年中国经济与资本市场展望（海通宏观 姜超等）

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10-20% ，到 10 月的观影人次已经恢复到去年同期的 80% 左右。

网上经济保持高增。 随着人口出行的恢复，中国经济也开始了复苏。在所有行业中，表现最好的是网上经济，因为其完全不受疫情导致的出行限制的影响。易观千帆的数据显示，无论是我国的移动互联网用户规模还是人均单日使用时长，均在 20 年以来持续增长。网上经济蓬勃发展的一个重要体现是网上零售的高增长。今年的网上零售只是在前两月出现了小幅的负增长，在 3 月份的增速就由负转正，到 9 月份的增速依然保持在 10% 以上。与之相对应的是，全国快递业务完成量在 1 月出现了负增长，但 2 月就由负转正， 4 月以来的增速均超过 30% 。

线下消费：必需可选先后复苏。 在传统经济中，最早复苏的是必需消费，主要包括食品饮料、服装和日用品等。虽然在疫情期间限额以上必需消费也一度出现了个位数的下降，但从 4 月份开始必需消费增速就率先由负转正。包括汽车、家具、家电在内的可选消费受到疫情的冲击相对较大，今年前两月的限额以上可选消费降幅超过 30% ，而且在整个上半年都维持了负增长。但从 7 月份开始，得益于汽车消费的大幅回升，可选消费增速也由负转正。

房车销售大幅回升。 住房和汽车是最大的两类可选消费，我们看到，从 3 月份开始，这两大可选消费的降幅开始缩窄，而且住房消费的复苏还要领先于汽车消费， 4 月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正，到 8 月份的增速已经升至 27.1% ， 10 月百强地产企业销售增速依然接近 20% ，而 7 、 8 、 9 月的全国乘用车销售增速也接近 10% 。

预示工业复苏加快。 房地产和汽车代表的是下游需求，其回升将会带动中上游的家具、家电、钢材、水泥、电力等需求，这也预示着 4 季度的工业经济复苏有望加快。

外贸复苏引领全球。 而得益于疫情的有效控制，中国的供应链在全球率先恢复，中国出口占全球的比重出现明显提升，外贸的复苏也引领全球，从 6 月份以来中国出口增速连续 4 个月保持正增长。

经济从衰退到复苏。 今年 1 季度，新冠疫情的突然爆发导致中国经济短期衰退，但由于 3 月份以后中国的疫情就得到了有效的控制，各类出行持续改善，内外需先后恢复， 2 季度以后中国经济逐渐复苏，到 3 季度的 GDP 增速已经恢复到了 4.8% 。

2. 信用扩张助力复苏

中国：融资领先经济增长。在货币层面，也可以找到经济复苏的线索。首先，历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标，在 08 年之后，中国经济曾经出现过 3 轮经济复苏，在每一轮复苏之前的一到两个季度，都提前出现过社融增速的回升。这一次也不例外，在 3 月份社融增速开始回升，同时代表经济走势的发电量增速也从底部开始反弹。

政府大力加杠杆。 社融增速的回升意味着信用重回扩张周期，到底是谁在增加融资？我们发现，目前政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。首先来看政府融资， 9 月份的政府融资达到 1.01 万亿，连续两个月大幅多增， 9 月的政府融资增速达到 20.2% ，这一增速也创下 2 年以来的新高。按照全年政府债券发行 8.5 万亿的计划， 4 季度剩余的政府债券发行额度为 1.8 万亿，比去年同期多增 0.9 万亿。这意味着年内政府融资仍是加杠杆的重要力量，政府融资的发力将推动社融增速继续回升。

21 年上半年继续多增。 从 19 年开始，我国开始提前下发每年的地方政府专项债额度，因而上半年往往是政府债券发行的高峰期。但 2020 年受到新冠疫情的影响，两会在 5 月底才召开，导致大量政府债券延后到下半年发行。而展望 2021 年，预计政府融资规模或与 20 年持平，但两会有望在 3 月份正常召开，因而政府融资将主要集中在上半年，这意味着政府融资的同比多增也有望持续到 2021 年上半年。

基建投资稳定增长。 受到疫情的影响，今年 1 季度的基建投资增速大幅转负，在 2 季度以后，随着政府债券发行的加速，基建投资增速恢复到了 5-10% 左右，同期水泥产量增速也由负转正至类似区间，从微观上印证基建投资增速的改善。如果未来一段时间政府融资继续保持同比多增，那么基建投资的稳定增长也有望延续到明年上半年。

居民企业长贷多增 。再来看居民和企业的融资，主要是各项贷款。在最近的两个月，企业短期贷款持续下降，或反映前期抗疫的应急贷款到期收回。但无论是居民部门的短贷和中长贷，还是企业部门的中长期贷款，均连续四个月保持同比多增，这意味着居民和企业也都开始了新一轮加杠杆。

库存周期回升。 企业部门加杠杆主要反映了库存周期的启动。中国企业的中长期贷款增速与存货周期密切相关， 17 年开始的去杠杆导致了库存周期下行，同时也伴随着企业中长期贷款增速的回落。而从 19 年中期开始库存周期见底回升，今年年初虽然被新冠疫情所打断，但近期库存周期已经开始恢复。按照历史经验，这一轮库存周期的上行期至少可以维持到 21 年上半年。

企业投资改善。 从企业部门的投资来看，最重要的制造业投资增速在疫情爆发之后一度转负，但是随着疫情的好转，在进入 3 季度以后增速已经转正。其中高科技投资增速在 2

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