【中金固收·债市调查】刺激政策将如何影响债市？——中金债券市场调查2025年4月期

调查结果显示，多数投资者（68%）认为美联储到2025年底还将降息25-50bp，较上次（2025年2月）调查的88%有所回落，相应地，认为美联储还将降息75bp-100bp的投资者占比从上次调查的7%抬升至23%。整体而言，本次消费者对美联储2025年降息幅度的预期小幅增强，我们认为或反映投资者对2025年底前美国经济动能趋弱的预期较上期有所增加。相比之下，联邦基金利率期货反映的数据显示海外投资者对2025年底前美联储降息幅度的预期更强。

从调查结果来看，多数投资者认为美国经济后续仍面临较多不利局面，因此美股在2025年底之前或将继续震荡下行或维持低位震荡态势，仅12%投资者预计美股或将继续上涨并超出年初水平。而在上期调查中，过半投资者（56%）认为尽管美股继续大涨有些困难，但也不会继续下跌，而是会维持高位窄幅震荡。由此可见，与上期相比，本期投资者对美股前景展望更为悲观。

从调查结果来看，41%的投资者认为美债利率将大致维持在当前区间（4.0%~4.5%），此外还有36%的投资者认为美债利率将小幅下行至3.5%~4.5%，而认为美债利率将大幅上升或大幅下降的投资者相应较少。在上期调查中，约六成投资者认为美债利率将维持在4.0%~4.5%的水平，本期投资者对美债利率点位的预期更为分化，主要体现在有更多投资者认为美债利率将小幅走低，我们认为或反映更多投资者担忧滞胀局面将最终对美国经济造成损害，从而推动美债利率下行。我们认为，想要成功化解美国潜在的债务风险，最终还是要先看到财政、企业甚至居民端主动去杠杆，牺牲短期经济的增长来换取中长期经济重新转向健康发展。如果从这个大的趋势交易而言，全球资本回报和全球债券利率会趋于回落，美债也不例外，因此我们认为美债利率趋于下行的概率较大。

从调查结果来看，大多数投资者认为未来一个季度内不会出台更大规模和更大范围的刺激政策。具体来看，46%的投资者认为未来一个季度会有进一步的政策出台，但应该是去年四季度的延续和后续落地，力度和范围可能不会明显超预期；另有35%的投资者认为鉴于中美两边的关税仍有谈判空间，在没有最终谈判以及缓和成效出来之前，暂时不会出台更大规模的刺激政策；认为未来一个季度会有更大规模更大范围的密集刺激政策出台，超过去年四季度政策的强度，抵御出口不确定性以及推动经济增速回升的投资者仅占14%。实际上，4月政治局会议并未透露增量财政政策的相关信息，我们预计短期内财政政策可能以用好用足目前已出台政策为主，而会议对货币政策的定调较为积极，我们预计货币政策放松或加快。

从调查结果来看，绝大多数投资者对刺激消费政策对消费的提振效果持谨慎态度。66%的投资者认为虽会有进一步消费刺激政策，但居民收入和就业等问题制约下，消费回升幅度也有限；另有26%投资者认为刺激政策难以完全抵消海外需求减少造成的影响，消费总体还是疲弱；持较为乐观看法，认为未来抵消海外冲击，内需刺激力度会比较大，后续消费增速会进一步回升的投资者仅占4%。我们认为，居民消费取决于就业、收入以及居民消费意愿，其中消费受到居民永久性收入的影响明显大于短期补贴性收入，因此改善居民就业和工资收入可能才是提振消费最重要的手段，后续消费刺激效果或取决于财政对于提高居民收入的支持力度。

逾八成投资者认为今年财政政策会继续加码，在此基础上过半数投资者认为加码幅度不会超过1万亿元，其中有35%的投资者认为财政政策加码规模可能在5000亿元至10000亿元、相对主流。4月初以来，美国特朗普政府对多个国家加征关税、并不断提升对我国加征关税税率，可能对我国出口带来一定冲击，推升我国经济面临的不确定性。在此背景下，国内投资者对年内我国财政政策加码稳增长的预期升温，考虑到截至4月25日，我国政府债券供给进度不到三成、还有超七成有待发行使用，同时结合4月底政治局会议对财政政策表述为“用好用足更加积极的财政政策”、“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”[1]，我们倾向于认为二季度财政政策或仍会以推动存量政策尽快落地生效为主。

超六成投资者认为货币政策的明显放松会在今年二季度落地，其中34%的投资者认为会在6月落地、27%的投资者认为会在5月落地，此外另有34%的投资者认为会在三季度落地。今年一季度银行间流动性整体偏紧，我们认为主要是因为国内经济阶段性企稳，央行阶段性侧重防风险等其他目标。不过随着美国加征关税扰动全球贸易和经济，二季度我国经济下行压力可能加大，我们认为货币政策可能也会再次转向宽松，有望看到降准降息操作落地。