中金：A to H上市浪潮影响有多大？

► 公司业务需要：扩展海外业务需要，提升海外投资者占比。 除了宏观政策支持与港股市场表现等自上而下因素外，更多公司选择赴港上市也有一些自身需要的考量，如1）许多公司希望构建海外融资平台，尤其在A股定增等审核时间相对不确定的情况下，港股上市后的再融资“闪电配售”等更快更灵活，融资渠道也更为丰富；2）部分公司存在海外员工进行股权激励，海外业务拓展等国际化战略需求，港股上市也能使公司更加贴近海外投资者；3）部分公司A股外资持股占比已经较高，如美的A股外资持仓比例已经超过24%，宁德时代A股也达到22%，受30%的总股数上限约束，港股上市也可以进一步提升海外投资者占比。

本月宁德时代上市后出现了港股比A股更贵的“罕见”情形（当前港股依然比A股贵11%），这也引发了市场的广泛关注。这一现象背后的原因是什么，能否成为一个新常态？想要了解为什么会出现这一现象，首先要理解AH溢价产生的根源。

整体看，AH溢价存在是市场和投资者结构差异所导致的结果。 虽然同一公司的A股和港股“同股同权”，但A股和港股两地市场在1）投资者结构、2）交易、3）流动性、4）再融资、以及5）汇率等方面都存在诸多差异，再加上不同投资者对同一家公司有不同观点，因此存在价差也属自然。 但之所以AH价差长期存在，根本原因是二者之间不能自由兑换，且缺乏套利机制。 作为对比，港股与美股之间由于可以自由兑换，即便存在短暂价差，也会迅速被套利者抹平。

正因为港股占多数的海外投资者投资中国公司需要比国内投资者更多的风险补偿，A股流动性整体好于港股、港股的再融资制度更灵活（如闪电配售）等因素，H股一般都比A股存在一定折价，例如恒生沪深港通AH股溢价指数目前交易在133%的水平，过去五年历史均值为140%左右，即便2014年底沪港通开通后，AH溢价不降反升，反而不断扩大。

结构上，AH溢价也并非刻画A股和港股差异的好视角。 1）整体占比较小。当前AH两地上市公司仅155家公司，数量上仅为港股主板2317家上市公司的6.4%，总体6.56万亿港元的港股市值也仅为港股主板近40万亿规模的16.5%。2）结构代表不足。AH两地上市公司多以工业与金融等老经济板块为主，市值占比达80%以上，互联网、消费等港股特色板块则占比有限。今年2-3月份由DeepSeek引领的中国资产重估叙事也恰巧是这些“含科”部分所引领的，所以在这轮上涨过程中AH溢价回落的速度也远不及市场上涨的速度。

从这个意义上，AH溢价更适用于分红投资视角。 目前155家AH两地上市公司，绝大多数仍是老经济板块和央国企公司，如建设银行、中石油、中国神华等。数量上看，央国企占到全部155家公司中的96家，市值占比超过65%。行业层面，工业（41家）、金融（34家）与能源（10家）等老经济更是占据主导。 在当前的宏观与市场环境下，这部分企业更适用于分红投资视角，因此反应这部分企业价差的AH溢价也可以用分红视角来分析。 考虑到内地个人和公募通过港股通投资需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%）， 意味着AH溢价收敛至125%（1/80%）时，这部分投资者在A股与港股买分红资产就没有差异了， 今年3月中旬AH溢价也曾一度到过128%的低位但触及后随即大幅反弹，也印证了这一视角的有效性（《 中国资产重估到哪一步了？ 》）。

宁德时代上市前两个交易日大涨，推动港股股价大幅高于A股，目前依然交易在11%的溢价水平。这一现象无论是在当前还是历史上都是十分罕见的，目前全部AH两地上市公司中仅有5家（宁德时代11.6%、招商银行4.7%、比亚迪股份3.8%、亿华通1.4%和药明康德0.9%）呈现这一情况。根据我们上文的分析，虽然AH大部分都处于港股折价状态， 但一些优质公司、尤其是更符合外资“审美”的公司在一段时间出现港股溢价也并非不可能。

历史上，海螺水泥、中国平安、福耀玻璃与宁沪高速等少数几家公司就曾经出现一段时期内港股比其A股更贵的情况。以海螺水泥为例，2016-2019年期间港股股价长期高于A股（溢价率最高曾达到17%）。