流动性｜银行融出持续走低

风险提示 ：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

资金可能维持紧平衡

本周资金整体偏紧，周三资金短暂转松，资金分层现象缓解 。本周（ 02.10-02.14 ） DR001 在 1.81%-1.91% 之间波动， R001 在 1.84%-2.01% 之间波动， GC001 在 1.72%-1.97% 之间波动， 最后一个交易日分别较前一周变动 11.02bp 、 20.5bp 和 24.3bp ，周均值分别变动 7.05bp 、 3.3bp 和 -8.72bp 。 DR007 在 1.82%-1.94% 之间波动， R007 在 1.8%-2.03% 之间波动， GC007 在 1.8%-1.97% 之间波动， 最后一个交易日分别较前一周变动 17.83bp 、 24.65bp 和 19.8bp ，周均值分别变动 4.8bp 、 -1.51bp 和 -3.61bp 。 本周 R007-DR007 利差走扩，全周在 -1.87bp-9.36bp 之间波动， 最后一个交易日较前一周变动 6.82bp ，周均值变动 -6.31bp 。

与季节性相比，资金仍然偏紧，但资金分层现象不显著。 对比 2024 年 11 月 -2025 年 1 月，当前资金利率仍然偏高；对比 2022 年以来的节后表现，非银资金回落较多，银行间资金未有明显回落，本周资金利率震荡上行。

本周 7 天 - 隔夜资金倒挂解除，但资金面仍然偏紧，主因是政府债发行放量、节后资金需求继续回升和央行投放偏少。 春节过后政府债发行持续放量，本周净缴款虽然环比走低，但总体维持高位； 银行间质押式回购成交量环比上周上升 0.9 万亿元，隔夜占比显著走高；临近月中，央行整体保持净回笼，并未提前投放流动性。

从央行角度来看，本周汇率升值，但阶段性贬值压力尚未解除，防止资金空转套利和防范利率风险可能也仍有影响。

大行融出意愿降低，货基、理财融出意愿强，但价格偏贵。 银行间质押式逆回购余额均值下降至 9.24 万亿元（前一周约 9.3 万亿元）；银行日均净融出下降至 1.44 万亿元（ 1 月日均 2.1 万亿元），其中大行日均净融出下降至 1.44 万亿元（ 1 月日均 2.2 万亿元），股份行日均净融出 0.08 亿元、城商行日均净融入 0.25 亿元；非银机构方面，货基日均净融出 2.59 万亿元，理财日均净融出 0.19 万亿元。

对比季节性来看，春节后 7 个交易日左右大行融出往往回升至高点，而本周大行融出未能季节性回升。 目前大行融出处于季节性低位，低于近年同期水平。大行融出较上周进一步降低，一是源于持续配债和信贷投放，二是前期规范非银同业存款利率，背后关键还是央行流动性投放偏少，以及可能对银行融出进行干预。

不同于季节性，货基和理财融出显著偏强，可能与规范存款利率，以及短端性价比偏低有关。 非银整体融入处于季节性水平，低于 2023-2024 年同期，高于 2021-2022 年同期，其中货基和理财净融出显著高于季节性水平。在“负 carry ”局面下，货基和理财对短端的持有意愿下降，且非银同业存款利率规范后性价比也降低，最终导致非银资金融出显著强于季节性，其中货基融出较上周进一步上升，理财融出有所回落。

展望未来，资金可能维持紧平衡状态。 下周政府债发行和缴款显著放量、 MLF 到期、税期等因素或将扰动资金面，在汇率贬值压力没有显著改善的背景下，央行可能无意引导资金显著转松；从资金融出结构来看，货基、理财融出增加，也意味着资金价格偏高。