正文
转至6月份，市场对于货币政策和监管政策的预期出现分化。
央行在6月初向市场投放了4900亿的MLF，市场部分预期认为货币政策已经出现转向，利率的拐点已经到来。我们在6月的研究报告《我们不能死在债券牛市的前半夜》（
我们不能死在债券牛市的前半夜——再论利率倒U型走势【华泰宏观李超团队】
）中指出，
虽然基本面并不支撑利率的持续上行，但是短周期内金融监管不可能转向，利率也不可能转向。
利率是股票投资的核心变量之一，在利率未出现明显拐点的前提下，相对于主板市场，创业板承受的压力会更大，行业的集中度会进一步提高。
7月份金融工作会议之后，金融监管进一步收紧验证了我们的判断。
7月份，我们判断利率倒U型走势左侧拐点已经出现。
我们判断利率走出倒U型走势，自然有其左侧拐点和右侧拐点，7月初银监会副主席王兆星表态及人民日报、金融时报等媒体纷纷刊文，我们认为看到了长债走势左侧拐点的信号，并于7月10日的报告《利率倒U型左侧拐点非常明晰》（
利率倒U型走势左侧拐点非常清晰【华泰宏观李超团队】
）中，对判断利率倒U型左侧拐点的判断逻辑及未来右侧拐点的判断依据进行了详细的阐述。
几个辅助信号判断利率倒U型左侧拐点：
（1）银监会副主席王兆星明确表态，不要出现“处置风险的风险”。
（2）人民日报评论，将防风险表述为“防范股市大幅波动风险，防控债市信用违约风险”。
（3）央行旗下《金融时报》也对金融去杠杆的表述开始强调监管协调，进行预期引导。
（4）央行在7月初开展3600亿MLF操作，对冲到期，并向市场投放流动性，7、8月份流动性不会太紧。
（5）全国金融工作会议主基调。强调金融支持实体经济，有利于推动长端利率走出倒U型走势；强调强化监管防范系统性金融风险使利率短期不会下行；会议强调加强监管协调使利率不会轻易的上行。
二、“经济为马”---为宏观经济把脉
2017年初，我们判断经济韧性较强。
今年整体经济形势也如我们在2月初《“假”加息？莫误判货币紧缩大势——市场可能陷入四个低估》（
【华泰宏观李超团队】“假”加息？莫误判货币紧缩大势——市场可能陷入的四个低估
）所提出的“四个低估”观点所判断的一样，当前我国经济具有较强的韧性，一、二季度GDP增速均在6.9%高位，经济的健康性在改善、韧性增强。因此经济形势并未形成对货币政策的掣肘，货币政策维持稳健中性。
2016年底，我们判断三、四线城市去库存和地产投资较高增速。
实体经济方面，我们在去年地产调控期间即坚定看好三、四线城市去库存，年初以来对地产投资保持乐观。去年10月9日，我们针对地产调控政策影响的深度报告《地产调控后资金下一站会去哪？》（
地产调控后资金下一站会去哪？——房地产相关系列研究报告（四）
）中提到，“本轮地产调控特点是“因城施策”，出台政策的城市通过限贷限购手段控制增量资金，那些没有出政策的二线和三线城市将会短时间内吸纳增量资金入场，这些城市存在较大的投资机会。二、三线城市中，房价潜力较高的城市应符合以下特征：1、库存比相对较小；2、在一、二线城市周边的三、四线城市，可以承接产业转移和人口流动；3、改善型住房需求较高的三、四线城市”。基于此，我们对今年地产投资保持乐观的判断，主要逻辑是“我国商品房销售以期房为主，前期销售的高增速对地产投资有明显的支撑作用。另一方面，也不能低估土地供给和新开工对投资的支撑作用，地产商去年销售支撑现金流状况较好，存在新开工的动力”。
2016年底，我们判断PPI向CPI传导不畅，2017年不存在大幅通胀压力。
去年PPI涨势最猛的下半年至今，我们先后发布三篇关于物价指数PPI和CPI的报告，分别是2016年11月24日的《流动性会宣泄到通胀吗？》（
流动性会宣泄到通胀吗？——对近期关于通胀相关疑问的全解析
），2017年4月12日的《鲜菜价格和CPI的后续走势如何？》（
【华泰宏观李超团队】鲜菜价格和CPI的后续走势如何？——对2017全年通胀预测的调整
）及2017年8月22日的《环保限产会带来强势猪周期吗？》（
环保限产会带来强势猪周期吗？——兼论下半年CPI走势的核心影响因素【华泰宏观李超团队：证券研究报告】
），自始至终坚定认为PPI向CPI传导不畅，今年CPI不存在通胀压力。关于争论最为激烈的PPI向CPI传导问题，我们在2016年11月的报告中从PPI向CPI传导的三条渠道分别分析，并提出“总需求支撑弱，PPI向CPI传导不通畅”：第一，PPI生活资料的食品类并未上涨，而CPI主要受食品类价格影响；第二，水电燃料相关产品价格受政策扰动较大，且CPI该项目目前仍增速为负；PPI工业品价格的提高无法在下游工业消费品竞争性更强、总需求疲软的情况下完成上下游成本的传递。
2017年1月，市场唯一一个判断2017年经济会出现轻微类滞胀。
我们在年初的全年经济预测报告《轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017年宏观经济展望及经济数据预测》（
轻微类滞胀下的改革与政策选择——2017年宏观经济展望及经济数据预测
）中
提出了全年经济可能处于“轻微类滞胀”的判断。
所谓“滞胀”，一般是指经济增速为零甚至负，且通胀特别高，典型代表是在美元强升值周期中的巴西俄罗斯等大宗商品出口国。事实上，这种情况出现的可能性很低。所谓“类滞胀”，是指经济增速回落而通胀增速不断提高的状态，与滞胀相比是一阶导数和二阶导数的关系，即虽然经济没有停滞或倒退，通胀也没有控制不住的高，但分别面临着下行压力和上行压力，表现出来的是增速的回落和上升。所谓“轻微类滞胀”，是指这种经济增速回落的很慢，通胀增速上升的也很慢的状态。因此，尽管我们并不处于经济学意义上的滞胀状态中，但在制定政策或进行投资时，都将在“实际经济增速下行、通胀上行”的类滞胀环境中作出抉择，市场预期将对经济数据的变化较为敏感。如何精准判断经济增速、通胀、财政、货币、汇率的波动节奏，就显得尤为重要。
我们是市场唯一一个提出2017年经济会出现轻微类滞胀的团队，而2017年三季度的经济数据验证了我们年初的观点，工业增加值和固定资产投资数据均小幅低于预期，而PPI走势则高于预期，兑现了我们关于轻微类滞胀的判断。
三、供给侧结构性改革——大宗商品涨价的秘密
2016年10月，我们看好大宗本轮反弹的力度和持续性。
当时我们判断供给收缩+需求回暖的逻辑线条正变得更清晰，我们在2016年10月的报告《看好大宗本轮反弹的力度和持续性——供给收缩+需求回暖的逻辑线条正变得更清晰》（
看好大宗本轮反弹的力度和持续性——供给收缩+需求回暖的逻辑线条正变得更清晰
）中认为大宗价格反弹的主要逻辑一是供给侧改革力度坚决，产量缩减，二是需求同比好于预期，发电耗煤量等给予支撑。我们持续跟踪供给侧改革去产能进度，2016年7月底，全国煤炭去产能完成全年任务38%，钢铁完成全年任务47%；在8/9月督察组赴地方督查之后，去产能进度得到极大推动，截至9月底两行业均已实现全年目标任务量的80%以上。
进入到今年，去产能的节奏进一步加快。
我们持续跟踪，中期策略报告《利率为轴，经济为马》（
利率为轴，经济为马（上）——华泰宏观李超团队中期策略报告
；
【华泰宏观李超团队】利率为轴，经济为马——宏观中期策略报告（下）
）中提示，截至5月10日国务院常务会议召开部署下一步去产能工作时，全国共退出钢铁产能3170万吨，完成年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，完成年度任务的46%。《环保督查的一个现实和历史的对比——宏观角度看环保督查对PPI影响》（
环保督查的一个现实和历史的对比——宏观角度看环保督查对PPI影响【华泰宏观李超团队】
）中提示，根据国家发改委等相关部门的数据，今年6月底，全国钢铁去产能完成了全年目标，地条钢已经基本实现出清，煤炭上半年共退出产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%。《环保限产是今年最强催化剂——兼论对价格、供需的影响》（
环保限产是今年最强催化剂——兼论对价格、供需的影响【华泰宏观李超团队：证券研究报告】
）中提示，8月18日，中国煤炭工业协会发布的数据显示，今年以来，煤炭去产能工作取得阶段性重要进展，截至7月底共退出煤炭产能1.28亿吨，完成年度目标任务量的85%。其中，内蒙古、辽宁、江苏、福建、河南、广西、重庆7个省（区、市）已超额完成全年目标任务。
为了研究去产能的可能影响，我们专门进行了国际比较的经验研究
，发布《四十年前的那场去产能——来自日本钢铁行业萧条期的历史经验》（
四十年前的那场去产能——来自日本钢铁行业萧条期的历史经验
）。经验表明，从通胀角度看“特安法”之后的钢铁行业：“去产能”并非PPI 上升主因，实际上是外部冲击、经济转型、和行业发展变化三者合力的结果。输入型通胀也是解释钢铁行业波动的关键变量。并且从资本市场上，我们也总结到，在去产能政策推出初期到产能真正拐点之前，钢铁行业股价迎来三波上涨行情，且涨幅明显优于大盘。
