【首席声音】张忆东2024年中期策略会：熬出来的精华，核心资产星火燎原

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但总体来说我们回到大面上来看，美国整体核心通胀的下行趋势在今年下半年会更加明朗。

这种情况下（美国）会不会降息？以及美债收益率的变化趋势？

我们参考了一下历史上相似的场景，即1995年时的场景，都是在科技浪潮之下，美国开始面临着是不是要降息的抉择。参考1995年的情况之后，我们认为今年下半年，美国如果降息，有可能就降一次，甚至也存在着今年下半年不降息的可能性。而对于美债10年期收益率，今年下半年我们认为会有所走弱，但是不太可能轻松的、大幅度的走弱，很可能在4%左右就形成比较强的支撑。

为什么有这样的判断？

我们来对比一下1995年的时候，美联储降息之前，美国的经济数据明显走弱，而且金融风险开始爆发。比如说，一个是美国加利福尼亚呈现的财政危机开始出现，这是1994年的12月左右发生的事情。另外1994年年底，墨西哥的比索危机也爆发了。这些都是金融风险。

我们来看现在的情况，截止到目前，美国经济比2015年的时候更有韧性，更加有内生的动能，同时我们也看到目前整体金融风险也都是可控的，而且我们看到目前美国家庭部门的债务负担的压力比较小，居民部门的风险偏好是偏高的，最关键的是财产性收入的预期也很强，这些都支撑了美国经济中期的韧性。对比1995年的情况，大家不应该过度期待今年下半年美国降息的幅度，也不能够过度期待美债收益率的下行的空间。

接下来我们来谈谈第二部分，中国的投资展望。

我们用一个经典的话语总结，那就是“伟大都是熬出来的”。我们要在行业竞争格局改善的领域寻找熬出来的精华。

从自上而下的视角来看，什么叫做伟大都是熬出来的？

我们第一部分也讲了，不要过度期待海外的“大放水”，今年下半年美国不一定会降息，就算降息可能也只降一次，所以依靠海外大放水，进而去期待国内大放水，这样的想法不要有。反而我们要立足于政治经济学的思维，认知并且顺应中国经济发展的新模式，即从过20多年由地产驱动的中国经济旧模式，转向为新质生产力驱动的中国经济新模式。那么在新旧动能切换的震荡期，我们靠什么熬过去？不是靠着这种大放水、大刺激，不是走西方经济学欧美的路，而是要依靠熬练内功去缓解新旧动能转换的阵痛。

对于内外部的政策放松或许会有，但是不要过度期待。比如今年上半年，无论地产政策、货币政策还是财政政策，都比去年年底大家的预期要宽松一点。但是我们也看到整个中国经济转型，已经摆脱了简单粗暴推动GDP高增长的模式，而进入到一个高质量发展的新阶段。

这是从中长期的角度来谈的，大家要认清楚现实，现实是我们要熬练内功来缓解阵痛。

从短期的维度，对于今年下半年的展望，我们认为今年下半年财政政策、货币政策乃至于房地产政策，有可能相较于今年上半年，能够进一步发力。结合着化解债务的压力，包括地方债务、企业债务或者居民债务，从中长期的维度来说，中国的无风险收益率有希望进一步下移。

如果今年下半年美国经济走弱，美债收益率能够比上半年略有回落的话，那么汇率对中国货币政策的掣肘，有可能会阶段性放松。那么下半年就存在着财政政策与货币政策配合度进一步优化和改善的可能性，如此下半年中国名义GDP的增速有希望好于上半年。这是我们对宏观的一个判断。

从中观角度的判断，我们建议大家去关注新动能，分为三个部分，出海新动能、消费新动能和科技新动能。

其中出海新动能我们要关注到两个方面，第一个方面是，从产品出海到产能出海，从GDP走向精品。另外一个方面，终端需求从欧美市场扩散到非欧美市场。

我们对于出海这个层面的判断，可以参考上世纪80、90年代日本企业出海的经验。往后面来看，中国最优秀的一批公司将会走出国门，他们的海外子公司对整体的占比，无论是销售收入还是利润的占比，可能都会逐步的提升。

资料来源：CEIC、日本经济产业省

以日本为例，他们的制造业出海公司的海外子公司的销售收入占比在00年代，一度能够达到40%多的水平。虽然历史的场景不会重演，但是它往往可以让我们吸取经验教训。借鉴这些例子，下一步我们觉得中国经济的新动能，特别是从中观的角度来说，我们最优秀的企业会开始他们向全球布局，向海外拓展的步伐。

第二个新动能就是消费新动能。虽然社零增速有可能较长时间会保持在低位徘徊，但是高性价比的这种结构，以及新兴的服务消费，他们是中国消费的新动能新亮点。

第三个方面是从科技的角度来说，全球AI科技浪潮加上中国要实现高水平科技自立自强，带来了一系列的结构性机会。包括AI在各个科技领域的应用，以及我们中国的半导体、军工科技这种也都会受益于科技新动能，成为中国经济的一个结构性亮点。

这是从中观维度的判断。

从中观的维度再看供给侧，一个指标关注资本开支，从产能周期和库存周期两个维度，我们判断中国供给侧压力最大的阶段已经过去了，所以我们可以在竞争格局改善的领域寻找熬出来的精华。

资料来源：Wind

我们来看这张图，A股非金融的产能周期，红色的线是资本开支的同比增速，从2020年的高点至今，现在资本开支的同比增速已经回到了2016、2017年那种低位水平。每次在这个水平情况下，我们都可以看到行业竞争格局会加速出清、加速优胜劣汰，因此死不了的龙头公司，他们的竞争格局改善了。2021年以来的产能周期，先进制造业引领的产能周期，现在已经在冲高回落。

但除了先进制造业引领的产能周期以外，我们看到传统的领域里面，比如有色金属、石油石化、公用事业等等，他们的产能扩张在过去的四五年并不明显。所以我们可以围绕着行业竞争格局的角度来去找机会，去挖掘熬出来的精华，即经过熬炼内功，在竞争中能够获胜的“剩”者为王。

如果再往前面看一点，在一些今年能够涨价的领域，即竞争格局较为改善，因为竞争格局的改善且库存又在低位，有了涨价的动能的这些领域，他们的龙头公司的盈利弹性将会更明显的恢复，这都是我们讲的熬出来的精华。

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