居民杠杆激增：泡沫繁荣过后，还剩什么？

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但是我国居民杠杆率水平几乎是新兴经济体中最高的。例如，阿根廷居民杠杆率不到10%，印度仅11%，俄罗斯16%，墨西哥17%，巴西22%，均远远低于中国的水平。我国居民债务水平比德国、奥地利、意大利还要高，甚至接近日本、法国的水平。

如果考虑到居民部门的可支配收入，我国居民债务水平已经接近“危险”区间。GDP是一国经济中各部门的总收入，美国GDP的绝大部分收入分配给了居民部门，但我国居民部门只分配到了GDP的60%左右。所以要衡量居民部门的偿债能力，还要考虑收入分配的问题，看居民部门获得的可支配收入有多少。

我国居民部门债务占居民可支配收入的比重从2007年时的不足35%，已经达到了当前的90%，远远超过其它新兴经济体的水平。考虑到中国诸多民间融资渠道，居民实际杠杆率可能更高。美国在07年房地产泡沫破灭前居民债务占可支配收入比重达到130%，日本在90年代初也曾在120%的高位，但随后均爆发了危机，当前均回落至100%左右。所以我国居民的杠杆率已经接近比较危险的区间范围。

我国居民加杠杆还能持续吗？未来会如何发展？我们研究了主要经济体居民部门杠杆率的变动情况，发现大致可以分为两种模式。一种是比较典型的以欧美日为代表的危机模式，即杠杆率飙升至一定程度，房地产泡沫破灭，居民杠杆率迅速下降，市场得以出清，绝大部分的经济体符合这一模式；另一种模式以韩国、加拿大、澳大利亚为代表，它们的居民杠杆率几乎一直都是飙升的（只有在少数时期增速放缓或微降），且均已处于全球最高位。接下来我们首先来看欧美日的危机模式是如何演绎的。

二、欧美危机模式，杠杆先升后降

2.1 杠杆激增，泡沫生灭

居民加杠杆最主要的用途是购买房产，所以各国居民杠杆率和房地产市场走势高度相关。在宽松货币政策的刺激下，居民加杠杆推动房地产市场发展，房价飙升进一步刺激居民加杠杆，在不断循环作用下房地产市场也容易出现泡沫化，居民杠杆率飙升；而随着通胀（或汇率）压力的显现，各国央行开始收紧货币政策，债务成本提高，达到一定程度后出现房产抛售、房价下跌，居民财富和银行资产均缩水，转入恶性循环的债务-通缩模式，居民破产、银行债务减记导致杠杆率下降。这是非常典型的欧美危机模式，绝大部分经济体的居民杠杆率变化符合这一规律，下面我们具体介绍。

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