正文
AMC
收购等创新债务化解新模式，完成非标债务收购
15
笔，并将非标债务利率从
12%
降至
6%
左右。韩城市与陕西金融资产管理有限公司，在陕西省首创性通过
“
收购
+
处置
+
基金
+
重组
”
的方式，完成非标债务收购
15
笔，重组
7
笔，清偿
2
笔，置换
7
笔，债务结构更加优化。给其他地方政府化解包括定融产品在内的非标债务提供了非常值得借鉴的新模式。
AMC
收购模式的法律依据是
2024
年
11
月国家金管总局发布的《关于印发金融资产管理公司不良资产业务管理办法的通知》（金规〔
2024
〕
17
号），新办法拓宽了不良资产业务范围，不仅将持牌金融机构非标债务纳入收购资产范围内，还允许收购非金融机构、地方金融组织相关资产，使得
AMC
收购城投风险非标资产有了法规依据，成为银行贷款置换之外的另一个合规非标融资债务化解方案。
标普信评对韩城市的这一创新评价为，通过收购非标不良债权，对非标债务进行重组和置换，韩城市有效地拉长了当地平台的债务期限结构，降低了融资成本，极大缓解了当地平台的流动性压力。
相较于上述对非标定融的规范化治理，部分地方政府则依然迷信制度套利，继续热衷于违规创新，对于
226
号文要求金融机构合规提供化债资金，严守化债纪律的监管警示充耳不闻。
近期，界面新闻发表了一篇名为《“看不懂，但大为震撼”！
“定融置换”类政信信托
现身江浙地区》的文章，揭露了近期江浙地区新流行的一款政信信托产品。
笔者没有搜寻到记者提及的
“
定融置换类政信项目制式信托合同
”
，无法对这一新信托产品进行详细精确的分析，从媒体公开的相关信息可以大致总结出这款产品的要素：
1.
产品投资范围：置换当地城投的非标定融。
2.
包含“原状分配条款”：信托计划存续期间，当出现信托合同约定的信托计划本金结算情形或债务人无法足额清偿债权投资款本息或出现任何交易对手违约情形时，信托公司有权以届时信托财产的现状形式，将信托财产向受益人代表／委托人代表进行分配，由受益人代表／委托人代表对将该部分非现金形式信托财产进行处置，并负责向全体受益人分配信托利益。
债务人（融资人）一般为当地城投，受益人代表／委托人代表一般为当地城投的空壳子公司或关联方，一般性质是经营性国企，规模、信用相对较弱。
3.
信托公司将现状形式的信托财产分配给受益人代表／委托人代表后，信托公司解除相应信托职责，信托计划终止。受益人代表／委托人代表收到《信托财产现状分配通知书》后自行与其他受益人进行信托利益及
/
或相关权利义务的内部划分，并与交易对手协商办理变更事宜，信托公司仅在提供相关手续上予以配合而无其他义务。
4.
在中国信托登记责任有限公司进行产品备案，但相关产品不纳入信托公司直销系统，仅在线下售卖，通常由融资方自行募集，一般为当地投资人。
5.
该产品不占信托公司非标额度，为事务管理型产品，信托公司不承担主动管理责任，报备为通道类业务，项目违约与信托公司无关，信托公司不承担任何责任。
6.
较同期限、同项目类型的常规政信信托项目收益高出
0.3-0.5
个百分点，最高年化收益率甚至能达到
7%
。
从上述媒体披露的要素来看，这款所谓的创新产品将非标定融的风险又大大进行了升级，这体现在最关键的两点上：
一是信托公司完全“甩锅”，虽然是信托公司发行的“信托产品”，但是信托公司只是通道，不承担主动管理责任，项目违约与信托公司无关，信托公司不承担任何责任。这由该产品最 主要的“原状分配条款”约定，所谓原状分配，就是指该产品当出现违约情形时，信托公司 将信托财产完全转手给受益人代表／委托人代表，由受益人代表／委托人代表处置，投资人只能向受益人代表／委托人代表去追偿，信托公司毫无关系，也就是说这款所谓的信托产品没有一点信托公司信用。而且继续看第二点。
二是接手信托财产的受益人代表／委托人代表根本就不是这款产品的实际债务人（融资人）－－当地城投，而是规模、信用都更弱的一个当地经营性国企，例如当地城投的关联方，甚至就是为了发行该产品成立的空壳子公司。原来的非标定融承担债务风险的起码还是实际债务人当地城投，现在这款“定融置换”类政信信托产品承担债务风险的是信用和实力更弱的企业，甚至是一个空壳公司，此外，非标定融产品标的是直接债权，而这款“定融置换”类政信信托产品标的性质是信托份额，债权人有权要求本息刚兑，而信托份额持有人则没有要求刚兑权利。
这款产品目前在江浙地区发行情况良好，主要原因还是在于江浙地区目前的政府和城投信用还不错，产品尚未出现违约，而且收益率高于普通信托产品，侥幸的投资人还愿意赚取风险收益，但这些地区一旦出现市场风险，最先违约，而且最没有保障的就是这种产品，表面上是从高风险非标定融置换成风险和利率较低的信托，完成了
35
号及相关配套文件规定的压降化解非标定融的任务，但实际上“定融置换”类政信信托产品的风险比非标定融更高，给地方埋下了更大的雷。
而发行这一产品的信托公司也不要以为可以置身事外，无风险获取通道收益，关于“原状分配条款”，司法实践中已经有了典型案例，北京金融法院
2024
年公布的
18
个金典案例中就包括一则信托“原状分配条款”的案例。
北京金融法院判定，合同中的“原状分配”是信托公司为免除自己的受托管理责任，依据《资金信托合同》约定将非现金财产返还给劣后级受益人，劣后级受益人“代替全体受益人接受受托人返还的非现金财产”。根据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十一条关于发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者的规定，信托公司应当进行自主管理，不能将管理权转委托给劣后级投资者，不能将所有责任风险全部转嫁给投资人，最终作出了撤销债权转让行为的裁判。
法院的倾向是基于监管效力性规定突破所谓信托通道业务的职责范畴，开展信托业务是信托公司的主业，要求信托公司履行信托职责，不得将不能将管理权转委托他人，不能将所有责任风险全部转嫁给投资人，业务规则低于行业规则。
此外，根据媒体报道，由于监管机构对地方金交所和伪金交所的清理，定融原本最常用的发行平台没有了，其募资方式也随之发生变化，定融产品不再直接打款给发行人，而是打款到第三方账户。有的第三方账户使得定融产品募资更正规，例如正规交易所开放生成的
专项子账户模式
、结算中心的
结算中心集合账户模式
、川渝地区的
公证处模式
。以往的定融产品因为不需要专项账户，区县级就能自行决定是否募集，而一旦有了正规第三方机构的监管账户，区县级就无法决定了，因为至少也需要市级以上才能做出决定，这样发行定融产品会通过至少市级以上政府，更有力于监控和统计，也能更好的保障合规性。但如果是不正规的第三方账户，则会使得定融产品更难以监管，违规风险更高，例如拍卖公司等通道公司的账户，更加不透明不正规。
目前化债推进到深水区，非标定融这样的高风险产品不时传来违约暴雷的消息，据预警通统计，自
2025
年
1
月
1
日至
2025
年
4
月
1
日仅三个月，非标定融已违约
10
起，即便是一面政策严禁，一面爆雷风险这么高的情况下，非标定融这类高风险产品仍屡禁不止，这就需要认真思考一下深层的原因了。
尽管财政部
10
万亿新增化债额度一举置换了隐债问题，但城投的非隐债化解却推进的极为缓慢，存量非隐债务的规模恐怕比想象的要大得多，一方面置换难以落地，另一方面是城投新增被严格管控，城投的本息压力不断加大，不得不铤而走险，继续变着法儿的规避监管去借高息非标债务维持，饮鸩止渴，风险进一步恶化。目前政策端非常需要给地方城投解压，释放风险，让城投化债工作更为平稳，遏制正在加速膨胀的爆雷风险，对地方政府来说化债和城投转型的时间紧迫，但越是在这样艰难的攻坚战中就越要稳中求进，尤其防范出现违规的假置换假化债行为，避免将更大的风险推给未来。
（全文完）
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