也谈被神话的朱格拉周期：不要再执迷旧经济下的宏观数据了

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图2：美国化工业产能利用率1982年回升，资本开支1987年回升

资料来源：WIND，天风证券研究所

为什么朱格拉周期在行业上会出现分化？

归根结底，朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。所以，当一家理性的企业特别是要立志成为龙头的大企业决定是否要投入新产能时，它思考的不是一家企业的经营问题，而是一个行业的生存问题。

企业是否投入新产能？至少要考虑三个问题：现有产能是否已经开满？未来需求是否持续上升？能否通过并购竞争者来替代投入新产能？

所以，并不是看到“产能出清—利润回升—业绩改善”，就一定会有产能投资的开启，这取决于上面的三个问题。

“朱格拉周期是否开启”不是宏观上的泛泛而谈，而是个具体的行业问题。每个行业有各自的生命周期和需求逻辑，让从事产业研究的人来回答更加靠谱，只在宏观层面讨论“朱格拉周期”其实有点隔靴搔痒。

“朱格拉周期开启”能作为投资建议吗？

用“朱格拉周期”做投资也难操作。“朱格拉周期”是个10年左右的周期，对于投资来说，它太长了。用这种较长的周期来解释短期的择时判断，“就像用大炮打蚊子一样”（引自交银国际靓仔洪）。今年坑多，千万不要刚爬出“新周期”的坑，又掉进了“朱格拉周期”的坑。

2015年以来，中国的朱格拉周期就已经趴在了底部。即使对朱格拉周期最乐观的人，现在也不敢说：朱格拉周期马上就能开启，启动一轮大牛市。

图3：朱格拉周期的钝化

资料来源：WIND，天风证券研究所

为什么“朱格拉周期”钝化了？

其实最重要的问题却一直被忽视——为什么朱格拉周期发生钝化？答案是：朱格拉周期受到了更高等级的金融周期（20年）的压顶。

图4：金融周期的压顶

资料来源：WIND，天风证券研究所

地方政府面对高债务、高赤字、低财政结余、土地出让金下价格，举债又要终身问责，基建拉动的固定资产投资还会很强吗？

居民杠杆率上升、储蓄率下降、人口年龄红利和城镇化红利的高点已过，房价量价增速回落，房地产拉动的固定资产投资不会减弱吗？

传统基建+地产投资的老模式如果难以维系，传统制造业的资本开支/设备投资/固定资产投资周期自然也无法大幅回升。

理解了周期的环环嵌套，就明白了为什么朱格拉周期会发生钝化。

不要用旧经济的思维去套用“朱格拉”

朱格拉周期本质是产业周期，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性投资机会。朱格拉周期总会开启，但这个十年的系统性机会不会在地产-基建这些老模式驱动的旧经济上。

代表未来的产业机会至少在两年前就已经出现了，不要执迷于产能/设备投资这些旧经济的数据。新经济的朱格拉早已开始，旧经济的朱格拉等也等不来。如果做投资的方法是看设备投资等待“朱格拉开启”，那可能会为了一棵树，而放弃整片森林。

图5：朱格拉的背后是产业投资机会，不要执迷于宏观数据，研究产业吧

资料来源：WIND，天风证券研究所

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