正文
但“三去一降一补”的背景下
，国企加杠杆已无空间。
2016年中央经济工作会议及全国两会均提到供给侧改革是今后一个时期内的重要改革方向，五项重要任务是“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。其中，去杠杆是防范实体经济杠杆率较高风险的重要手段。在“三去一降一补”的政策背景下，国企进一步加杠杆的空间已经不大，相反主动去杠杆成为常态。
2.2
去杠杆压力下，国企ROE关键在于提升净利率
上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势
。
过去几年国企资产周转率降幅较为明显，政策同时也在强调通过供给侧改革收缩资产端（去产能、去库存）来稳住资产周转率；但整体来看，上市国企资产周转率仍然略优于民企，加上去产能的边际力量在减弱，因此国企靠提升资产周转率来缩小与民企ROA“剪刀差”的幅度预计有限。
造成两者
ROA
指标“剪刀差”的核心因素在于净利率
。从上市国企与民企净利率数据对比来看，09年后国企与民企净利率水平一直存在“剪刀差”，近年来两者间的差距介于1.20%-2.50%之间；而考虑了未上市国企的工业企业主营利润率数据也展示了一副类似的图景。
综上，若以ROE指标衡量国企股东权益回报率，在无法继续加杠杆、资产周转率改善空间有限的背景下，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。
新一轮国企改革围绕“做大做强做优”展开，去年“1+N”体系、“十项改革试点”渐次进入政策实施期，年底中央经济工作会议再次强调“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”。
2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，主要手段包括公司治理试点、混改及员工持股试点、国有资本投资公司试点等几个方面。
从财务意义上而言，本轮国企改革目标之一在于提升国企资产周转率及净利率，改善国企ROE水平
。
国企公司治理改革主要是通过解决国企内部治理结构问题，最终提升绩效、改善股东价值。
长期以来，国企普遍存在政企难分、代理成本较高、激励约束不健全等问题。因此，一方面，国企需要强化激励奖惩机制以提高经理人管理运营的动力，最终增加股东价值；另一方面，国企则需要实现所有权和经营权的彻底分离，形成多元平衡的公司治理结构。
从政策层面来看，公司治理改革试点在国改“1+N”体系里推出较早，其中企业薪酬分配差异化改革试点最先展开。
薪酬制度改革作为公司治理改革的重要组成部分，目的在于缓解“薪高绩差”问题，最终激励经理人更注重绩效提升、改善国企股东价值。
此外，
产权保护制度
的确立进一步保障了国企股东权益。
2016年11月，国务院出台产权保护制度顶层文件——《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，目前相关配套实施方案正在制定中。长期以来，缺少产权保护制度的严重后果体现为两大方面：1）二级市场股东缺乏对公司经营活动的约束，多数时候只能“用脚投票”；2）管理层利益与二级市场股东相背离现象频发。因此，产权保护制度的确立有利于明晰国企所有人和代理人关系，缓解内部人控制、关联交易等国有资产流失问题，最终改善国企股东价值。
2016
年以来，国企的公司治理改革试点在政策推动下持续推进，部分国企如中国建材已取得了初步的改革效果，具有一定的示范意义。
具体来看，中国建材旗下的北新建材、中国巨石等企业都初步建立起协调运转、有效制衡的公司法人治理结构，同时职业经理人体系和身份转化制度改革全面推进。
3.2
混改试点：更注重股东回报，从“做大”转向“做强做优”
第二轮混改逐渐深化，2017年将全面加速突破。
第一轮混改（1997-2003年）侧重于股权结构的调整，第二轮混改（2013年11月至今）侧重于治理机制的改善。从去年9月起，混改相关政策不断落地，如央企混改“6+1”试点方案出台、中央经济工作会议再次强调混改等。今年3月以来，混改进程提速，从试点进度来看，目前，
第一批9家试点的方案已基本批复；第二批10家试点企业的试点方案预计年内取得阶段性进展；第三批试点企业开始遴选
。
央企层面，七大垄断领域仍是重点。
从政策侧重点看，3月5日，全国两会2017年政府工作报告再次重申2016年中央经济工作会议提出的混改将在“
电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工
等七大领域迈出实质性步伐”。从试点企业所属行业来看，前两批19家试点企业涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工等重点领域，其中军工领域较多，铁路、民航、电信等“网状”资产也是重点改革领域。
地方国企层面，混改模式呈现多元化特征。
2017年，政策面多个省市的地方两会聚焦混改，延续混改加速推进的政策逻辑，典型模式包括
员工持股、股权激励、引入战投
等。以员工持股为例，浙江、四川等地推进较快，如浙江4月公布首批5家员工持股试点名单、四川明确年内启动员工持股试点工作。
混改如何提升股东价值？
总结央企和地方国企混改规律，我们认为，未来混改更注重股东回报，以引入外部股东实现利润共享为目的，国企考核机制导向将逐渐转变，即从重规模转向重效益。落实到考核目标上，本轮国企混改强调
从“做大”转向“做强做优”，国企考核机制相应地由资产、收入考核逐渐向净利润、ROE及市值考核转变。
3.3
国有资本投资运营公司试点：通过“管资本”提升国企股东权益
自“1+N”文件就改组组建国有资本投资运营公司等做出顶层设计以来，相关政策及试点不断推进，已经进入深化阶段：1）央企层面
，已有两批共11家央企被纳入国有资本投资运营公司试点；
2）地方国企层面
，已有36家省级国资委改组组建了140余家国有资本投资运营公司。其中，
上海、重庆、山东
等地试点方案已经落地、走在全国前列；
天津、山西、吉林、云南、宁夏、北京
等地均在两会上表态将积极推进国有资本投资运营。
国有资本投资运营公司的运作模式是将政府和企业剥离开来，突出国有资本运作，最终实现国资委从“管资产”向“管资本”转变，以市场化方式在国有资产流动中实现保值增值。我们认为，
国有资本投资运营公司试点的定位在于“管资本”，本质是盯住国企股东权益，提升国企运作效率，具体体现在以下两个方面：
此外，针对当前市场担忧的改革红线问题，目前国资委的改革思路体现了务实的风格，即依托分类改革、管资本，尤其是利用国有资本投资公司的平台效率来盯住股东权益，形成“
职业经理层盯住商业利益——国有资本投资经营公司盯住股东利益
”的协同机制。
无论从短期政策催化的角度，还是从中期内在逻辑的角度，都可以验证改革受益国企逐渐凸显的投资价值。如何把握国企改革带来的投资机遇？我们基于国企股东价值提升的角度，一方面紧跟央企蓝筹高分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，
关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企
资产。
