正文
2014年一季报和中报确认了TMT行业业绩增速见顶回落的趋势。在此背景下，市场的核心焦点从行业内生增长和景气验证转向并购重组带来的外延式增长模式。如果说2013年是A股并购重组元年，那么2014年就是A股并购重组的井喷之年。A股并购重组大发展的主要原因有：
1）经济下行压力与转型升级需求：中国经济下行压力加剧，转型升级成为迫切需求。在这种背景下，上市公司通过外延式增长（如并购重组）来实现业务拓展和产业升级，成为推动公司业绩增长的重要手段。
2）政策支持与市场环境：2013年10月开始实施的并购重组分道制审核，实行差异化审核制度。其中，对符合标准的并购重组申请，实行豁免审核或快速审核。另外，许多上市公司通过增发等方式获得了充足的资金支持，这为外延式增长提供了资金保障。
3）成长估值溢价与风投退出需求：经历2013年的结构牛，TMT板块上市公司普遍具有较高的估值溢价，这为外延并购的爆发式增长奠定了基础。另一方面，2013年IPO暂停使得风投退出需求难以得到满足，并购重组成为风投退出减持的最佳通道。
4）业绩提振与市场表现：2013年以来大量并购案例的实施显著提振了上市公司业绩。数据显示，2014年一季度有800家公司实现净利同比增长或扭亏，占比超过六成。其中，125家公司净利增幅在100%以上。此外，许多公司通过并购重组实现了业务拓展和转型升级，进一步增强了市场信心。
5）新兴产业的爆发式增长：新兴产业如互联网、传媒、医疗等领域迎来了爆发式增长。这些领域的并购案例数量和交易规模均大幅增加，成为推动A股市场整体活跃的重要因素。
6）投资者预期与股价表现：投资者普遍认为并购重组短期内能够提升公司业绩，从而推高股价。A股并购市场的火爆行情也反映了投资者对并购重组带来的业绩提升和股价上涨的预期。
2014年之后，并购重组已经成为市场重要的结构性主线，万得重组指数/万得全A指数从2014年1月的0.5附近持续大涨，到10月升至0.7附近，领涨全市场。
市场特征：多条主线轮番上攻，外延式增长成为TMT板块行情主要逻辑。
2014年，除了外延式增长逻辑推动TMT板块继续上行外，市场多条主线也开始轮番上攻。这主要是科技成长板块的高估值引发投资者的担忧，与此同时经济放缓背景下中国地产政策开始放松，国企改革、一带一路等政策加速推出落地，推动地产链、低估值板块、军工、轨交设备等行业轮番上攻。2014年11-12月，受到央行意外大幅降息的影响，证券、保险、银行、基建等金融、低估值板块大幅上涨，A股进入本轮行情主升浪。这一阶段价值板块大幅领涨，而成长风格显著跑输市场。
从2014年3月至2014年11月，计算机、通信、电子和传媒四个申万一级行业指数分别上涨51.09%、41.97%、31.55%和22.25%，其中市盈率（TTM）增长率分别为21.86%、3.15%、22.12%和6.13%，可见2013年年报业绩的计入为指数上涨提供了不小的支撑，但行业估值上涨已经明显放缓。
“互联网+”行情泡沫期（14.12-15.06）
核心催化：“互联网+”被提出并写入15年政府工作报告。
2014年11月全面牛市行情开启后，价值相对成长的低估值优势被快速消耗，TMT板块在进入2015年后重获资金关注，最终开启了一轮轰轰烈烈的“互联网+”行情。行情的核心催化始于2014年11月，李克强总理出席首届世界互联网大会时指出，互联网是大众创业、万众创新的新工具。2015年3月，全国两会上，全国人大代表马化腾提交了《关于以“互联网+”为驱动，推进我国经济社会创新发展的建议》的议案。2015年3月5日上午十二届全国人大三次会议上，李克强总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划，“制定‘互联网+’行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融（ITFIN）健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。”
多个政策陆续出台推动互联网与传统行业融合发展。互联网+金融方面，2015年1月5日，人民银行印发《关于做好个人征信业务准备工作的通知》，要求芝麻信用管理有限公司、腾讯征信有限公司等八家机构做好个人征信业务的准备工作。这标志着个人征信市场化进程开启，是互联网金融发展的关键一步。互联网+制造方面，中国版“工业4.0”蓝图出炉，工业和信息化部部长苗圩在两会上表示，中国计划通过三个十年的行动纲领和路线图，完成从制造业大国向制造业强国的转变。“实施‘中国制造2025’将成为中国制造业从大国转向强国的第一步。”同年5月，国务院正式印发《中国制造2025》。
政策支持、移动互联网蓬勃发展是“互联网+”行情启动的基础。此外，我们认为“互联网+”行情的出现离不开三点关键原因：
1） 互联网+不仅推动了传统行业的数字化转型，还催生了许多新的商业模式和应用场景。例如，互联网金融、在线教育、互联网医疗等新兴领域迅速崛起，成为市场关注的焦点。
2） TMT板块抬升了科技成长行业的整体估值，让传统行业具有巨大的估值吸引力，这也导致传统行业开启数字化转型后，估值提升空间巨大。这推动科技股行情从TMT板块向“互联网+”扩散，成为整体性行情。
3） 市场情绪高涨，杠杆资金流入，推动“互联网+”主题迅速泡沫化，其中的代表个股包括：全通教育、银之杰、跨境通等。
市场特征：市场流动性泛滥，杠杆资金推动TMT板块进入泡沫化阶段。
产业发展、政策利好、市场走牛和流动性泛滥的环境下，杠杆资金加速涌入A股，特别是围绕“互联网+”主线进行炒作，推动TMT板块进入泡沫化阶段。
2014年12月之后，两融市场迎来爆发式增长，融资余额从12月初不到9000亿骤增至次年年中的2.27万亿元，最高时占A股流通市值的4.7%，融资买入额占A股成交额的比例也在2015年初达到了近18%的历史高点。除了正规的两融渠道外，大量资金也通过场外配资（通过恒生HOMS、铭创软件和同花顺三个渠道）、伞形信托等非正规渠道流入A股。
最终，TMT板块估值被推升至A股历史上绝无仅有的高位，申万计算机、传媒、电子、通信指数市盈率（TTM）最高分别达到159.70倍、141.84倍、113.84倍和95.06倍。不过，如此高的估值难以维持，2015年4月之后，融资买入占A股成交额的比例已经开始大幅下滑，5月之后，随着证监会对场外配置清理力度加强，杠杆资金开始大量撤离市场，TMT板块估值在6月中下旬见顶后也快速崩溃。
整个“互联网+”行情泡沫期（14.12-15.06），申万计算机、传媒、电子、通信指数涨幅分别达到156.37%、129.44%、117.90%和86.95%，其市盈率（TTM）的增长分别为124.56%、136.59%、109.88%和79.63%。估值的提升几乎可以解释股价全部的上涨。
相同点一：关键技术创新推动产业革命
2013-2015年的科技牛市和当前的AI+风潮都体现了关键技术创新对产业革命的重要推动作用。前者以移动互联网为核心，后者则以人工智能为核心，两者均通过技术突破引领了产业变革。2013-2015年，移动互联网、云计算、大数据等技术的突破，实现了信息的高效传播与存储，推动社会走向数字化阶段。一方面，智能手机推出并不断升级，用户人数逐年增加。2012年，手机首次超越台式电脑，成为中国第一大上网终端。另一方面，通信技术完成3G到4G的跨越，奠定了移动互联网应用蓬勃发展的基础。2013年，工信部正式颁发4G牌照，我国电信产业从此进入4G时代。智能手机的普及和移动互联网技术的发展催生了一批新业态和新模式，对整个产业链带来深刻影响。
本轮科技浪潮中，AI技术的突破性进展，尤其是大模型的出现，推动了从数据处理到决策生成的全面升级。
2022年11月，OpenAI首次发布ChatGPT，自ChatGPT3.5发布后，2023年ChatGPT月度访问量始终保持在10亿以上。
2023年3月，更先进的模型GPT-4发布，进一步提升了多模态理解与生成能力。
模型发布后，当月访问量更是直接增加6亿左右，环比增长约60%。
在ChatGPT的引领下，决策式AI逐渐向生成式进化。
AI由执行特定任务发展为可通用应用的智能体，推动人机交互方式的根本性变革；
AI生成内容质量也大幅提升，显著提高了生产效率和创新能力。
今年1月国内DeepSeek-R1大模型的发布对当前AI大模型的降本增效做出重大贡献，低成本和开源等特性进一步降低了AI技术的应用门槛，激发了产业创新与行业融合发展。
大模型作为人工智能以及万物互联网的入口，为更多现实载体接入提供了契机，颠覆现代人类生活。
两次科技浪潮均体现了关键技术创新对产业革命的深刻推动作用，技术创新为底层技术到应用层面的全面变革提供了支撑，赋能了大量产业，创造新的消费场景和就业机会，大幅提高生产力的同时也重塑着社会经济格局。
启示1：
新技术的突破往往是产业变革的催化剂，能够快速改变传统行业的运作方式和市场竞争格局。无论是互联网+还是AI+，都展现了技术创新如何打破行业壁垒、提升效率并创造全新的商业模式。投资者应密切关注前沿技术领域的创新，尤其是那些具备引发产业革命潜力的技术，及时把握技术带来的投资机会，在行业变革中占据先机。
相同点二：全球投资热点共振，产业龙头都不在A股上市
2013-2015年的科技牛市与当前AI+行情在市场特征上具有高度相似性。在技术创新引发产业变革的过程中，资本市场逐渐形成共识，资金大规模流入科技板块，形成全球投资热点共振局面。2010年iphone4问世后，智能手机迅速开始普及，移动互联网领域催生了新一轮科技投资热潮，全球资本市场对科技股的关注度显著提升，微软、苹果、亚马逊、特斯拉等科技龙头引领涨势，纳斯达克指数屡创新高。与此同时，受全球科技行情带动，A股市场情绪也逐步升温，科技板块逐步跟涨，TMT行业成为领涨主线，创业板指也随之一路上涨，展现出成长风格占优的市场特征。A股的科技牛市很大程度上是美股科技浪潮的映射，整体呈现出一定的跟随性和滞后性，但其上涨也充分表明创业板指在估值水平较低的情况下，仍然具有较强弹性，当市场情绪和资金流入增加时，创业板指能展现出强大的向上爆发力。尽管A股市场的科技公司在产业链中占据一定位置，但核心创新企业都不在A股上市。其中，在移动互联网科技革命中推动行业变革并获得主要市场份额的企业，如腾讯、阿里巴巴、京东等，均在美股或港股上市。A股市场的投资机会则集中在移动互联网相关的主题和概念板块投资上，如手游、在线影视、O2O等业务模式创新企业，但这些公司并不在全球产业核心竞争力的最前沿。这一现象表明，在全球科技革命浪潮中，A股市场在直接投资世界级科技龙头方面存在一定局限性，更多投资机会体现在本土供应链的延展中。
当前的AI+行情在市场逻辑上与2013-2015年的科技牛市较为一致。人工智能技术的突破推动产业变革，使得英伟达、Meta等美股科技巨头在本轮行情中率先受益，股价持续攀升，带动全球资本关注AI领域，而A股市场在本轮AI行情中仍然表现出一定的滞后性。类似地，在此次人工智能科技革命中，全球AI产业链的核心企业，如英伟达、台积电等也都不在A股上市。这使得A股市场的投资方向主要围绕AI产业链、供应链展开，如算力、光模块、数据中心及应用层面的相关领域，而无法直接投资全球领先的AI技术供应商。
启示2：
从此前几次科技浪潮的市场表现来看，由于科技创新往往率先出现在海外，因此A股行情早期往往表现为海外映射行情，投资者更多关注海外龙头映射股或相关产业链标的。
相同点三：都获得了极强的政策利好支持
两个时期的科技牛市都受益于政府对科技创新政策支持力度的增强。2013-2015年，国家通过一系列科技战略和政策，为互联网企业提供市场机会、资金支持等。2013年2月，国家发展改革委员会联合相关部门发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，明确了战略新兴产业的七个行业，其中就包括新一代信息技术产业，这从顶层设计的角度为信息技术相关产业的发展做出了战略性安排。近几年，国家高度重视人工智能领域前景，出台了一系列政策支持其发展。2024年政府工作报告首次提出开展“人工智能+”行动，为AI+的发展营造了良好的政策环境。国家通过顶层设计、资金扶持、激励合作、规范标准等举措，推动AI技术创新，加速产业融合与转型升级。
除科技战略外，两轮行情的另一个重要的政策共性在于对并购重组的积极态度。由于经济低迷和股市不振，A股的IPO在2012年底开始暂停直到2013年年底，IPO规模也同样在2024年之后大幅萎缩。不过，IPO停滞导致风投机构退出压力大增，大量待上市企业堆积，为了缓解IPO压力并推动产业升级，证监会的工作重心转向并购重组，这成为风投机构的重要退出途径，也为科技企业实现产业链上下游整合提供了重要机遇。
在对并购重组的政策鼓励支持下，TMT行业在2013-2015年期间通过跨行业并购重组，与其他产业实现融合，推进了“互联网+”进程，也加速了一大批传统产业的转型升级。同时，科技企业实现了资源整合和协同发展，显著提升了行业集中度和竞争力。
2023年以来，证监会、上交所等通过多举措激发并购重组市场活力，支持硬科技领域发展，助力上市公司通过重组实现产业升级和技术突破。在这一过程中，AI成为最受益的领域之一，企业通过并购加速获取AI技术、人才和数据资源，推动AI技术在各产业的深度融合和创新应用。政策导向不仅提升了科技企业的核心竞争力，也为“AI+产业”模式的发展提供了重要支撑，推动我国科技产业向高端化、智能化方向迈进。
启示3：
政策支持往往是技术创新和行业发展的重要推动力，也是A股行情启动推升的重要催化剂。在互联网+时代，政府提出了“互联网+”战略，成为2015年牛市行情的重要政策推力；在AI+时代，国家对人工智能的高度重视，也带来了大量的政策支持、资金投入和市场关注度。因此，投资者需要关注国家重大战略和政策动向，特别是国家重点支持的行业和领域，充分把握政策红利带来的机会。同时，政策变化也可能带来行业整合的机会，投资者应密切关注企业的并购重组机会，这往往是行业整合和企业扩张的重要途径。
相同点四：都处于宏观经济承压期，流动性环境有利
2013-2015年期间，中国经济面临转型压力和增长动力不足的挑战，同时受到全球经济疲软和欧债危机的影响，国内经济增速放缓。2013年，“钱荒”对国内流动性环境造成了不利影响，国内经济下行压力依然较大。为应对这一局面，2014和2015年，国内货币政策逐渐走向宽松，央行通过创设MLF、下调存贷款基准利率和存款准备金率等方式为经济注入更多流动性，为企业融资提供了较为宽松的环境。
2023年以来，尽管中国经济在疫情后经济逐步复苏，但整体经济环境依然面临一定的压力，尤其是在外部环境不确定性增加的背景下。
为应对经济复苏中的挑战，央行自2023年3月起实施降准，并在全年多次下调1年期和5年期LPR。
这些政策有效增加了市场流动性，为AI+行情提供了有力的资金保障，推动了资本流向高成长型科技企业，尤其是人工智能等新兴产业。
