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【广发宏观陈嘉荔】如何理解美国财政现状和其未来演变

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2025-05-22 21:20

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万亿美元，以避免今年夏末再度触及偿债临界点。

预算和解法案草案对未来债务以及赤字影响如何？我们预计，税收和关税政策可能导致 2026 财年财政赤字较 2025 财年增加 3200 亿美元左右，财政赤字率可能达到 7% （ 2024 年为 6.4% ）。再往后看， CRFB 估计 ，法案将在未来 10 年增加联邦债务 3.1 万亿美元；若其中的临时条款被永久延续，增债规模将达 5.1 万亿美元 。对于 2027 财年来说，赤字较 CBO 基准水平（ 1.7 万亿）多出 0.6 万亿美元至 2.3 万亿美元，相当于对赤字率额外上拉 1.8pct （ 2027 年 CBO 基线为 5.2% ）。

若以现阶段财政预算法案为标准， 2026 年将新增约 550 亿美元赤字（若不计关税收入则约 1780 亿美元）。叠加由于强制支出和通胀内生性上行，总体赤字在 2026 年将增加约 3,200 亿美元，赤字占 GDP 比率为 7% 。

再往后看， CRFB 估计，法案将在未来 10 年增加联邦债务 3.1 万亿美元；若其中的临时条款被永久延续，增债规模将达 5.1 万亿美元。

本次预算法案有三大特征，第一，支出与减税前置，节支后置。在整个十年预算窗口期内，约 55% 的赤字增量（即 2.8 万亿美元）将在前五年出现，而仅有 40% 的节支（约 9700 亿美元）在同期兑现。因此， 70% 的非利息借款集中于前五年。导致赤字规模在前期持续扩张。

之所以前置，一大原因是大量“人为到期”条款用来压低名义成本：增强版儿童税收抵免、标准扣除、小费 / 加班免税、 100% 设备加速折旧、以及“ MAGA 账户”等，均设定在 2028 或 2029 年到期。国防与移民的一次性拨款也需在 2029 年前使用。

第二，多数抵消措施要到预算窗口后段才开始发力。例如， Medicaid 工作要求虽能在 2034 年前节约 3000 亿美元，但要到 2028 年才实施；部分《通胀削减法案》能源抵免在 2025 年底废止，而最昂贵项目则几年后才开始逐步退出；食品券（ SNAP ）州配资要求也要到 2028 年才启动。因此，即便临时条款到期，除 2025 年外草案仍在每一年增加赤字，且增幅主要集中在前期。

简单来看，除 2025 年外，因上述时点错配和巨额借新还旧，该法案在几乎每一年都会推高赤字，即便临时条款到期后亦如此，但赤字增量会集中在预算窗口期初。这种额外的近期开支可能加剧通胀压力并推高利率；若立法者延长到期条款或取消部分节支措施，赤字压力或将持续。

贝森特所说的 3% 赤字率目标是否还能实现？我们倾向于认为 3% 赤字率目标的主要作用在于前瞻指引，让市场对美国财政可持续性有一定信心，属于口头表决心。历史回溯来看，和平年代的财政赤字收缩主要还是要靠创收，而现阶段，关税以及“特朗普金卡”的收入都很难抵消财政支出扩张的趋势。此外， DOGE 官网披露支出节省 1,400 亿美元（ DOGE 官网发票数据简单叠加之下当年约为 710 亿美元左右），远不如马斯克当时承诺的 1 万亿美元。

美国当前面临年度财政赤字约 2 万亿美元，政府计划通过削减支出 1 万亿美元，剩余缺口拟由关税、金卡销售、主权财富基金（ SWF ）投资收益收入共同弥补。

DOGE 官网披露 1,400 亿美元支出削减可能包含了所有合同未来支出的部分，因此与官网发票数据简单加总之下的 710 亿美元存在数据缺口。目前对于 DOGE 团队计划削减 1 万亿开支的预测实现可能性极小。

财政收入政策方面，有三方面收入需要注意，一是特朗普金卡销售，二是关税收入，三是主权基金。

金卡销售：高单价但需求存疑。方案核心为向外国高净值人群出售永久居留权（单价 500 万美元 / 张），其收入高度依赖目标客群规模及政策接受度。乐观情景（年售 5000 张）：理论收入 250 亿美元，但全球潜在买家仅 3,700 万人，实际需求受移民政策、地缘政治及替代方案（如 EB-5 签证）挤压，可行性存疑。中性情景（年售 3,000 张）：收入 150 亿美元，需依赖精准营销与政策激励，但可能引发社会公平争议。保守情景（年售 1,000 张）：收入 50 亿美元，反映实际需求疲软，对赤字填补作用微弱。

关税收入方面，我们预计全球加征 10% 关税、中国平均关税 30% 的情形下，未来 10 年收入 2.5 万亿美元左右，但考虑到关税负面产出效应，税收收入可能会进一步动态调整， Budget Lab 预计，动态调整可能导致整体收入减少 0.39 万亿美元，即关税加总收入可能在 2.1 万亿美元（ 10 年）。

主权财富基金（ SWF ）短期来看并无进展。

如何看待美国财政可持续性问题？关于这一问题需要跳出古典的“债务恐慌”视角，在当前“全球储蓄过剩 - 通胀受抑”的宏观环境里，简单用债务 /GDP 或赤字率高低来判断财政可持续性往往会忽视关键逻辑：真正决定风险的，不是债务存量本身，而是债务和增量 GDP 的关系，即政府赤字和总需求、潜在增长、利率之间动态均衡。

参照德国的例子，债务刹车（ Schuldenbremse ）自 2023 年恢复执行后，德国 GDP 增速连续负增长，这导致财政可持续的方程式（ r ）受到威胁，即在利息负担上升、税基收缩的双重压力下，本来希望通过稳定负债规模而实行的债务刹车反而削弱了债务可持续性。所以，理论上如果财政扩张可以带来更稳定的增长率，则财政扩张本身并不一定有问题。

储蓄—投资缺口决定“自然利率”下移，财政扩张则可以对冲需求走弱。过去十余年，全球人口老龄化、企业资本开支意愿下降，使私人部门持续产生超额储蓄。过剩资金涌向“安全资产”压低中长期收益率，将实际自然利率 (r*) 推向零附近。私人投资难以完全吸收储蓄时，如果政府赤字不足以填补缺口，则会导致需求不足、产出缺口和结构性低通胀。适度扩张性财政把过剩储蓄转化为公共投资、减税或转移支付，从而维持需求与潜在产出同步增长。这一点，从美国历史储蓄率和财政赤字率的关系就能看出，两者总体呈现负向关系。

也就是说，当通胀预期稳定时，利率主要由储蓄和投资的稀缺性驱动，若私营部门储蓄多于投资，利率往往下行，反之亦然。而当私人部门储蓄过多、不愿意消费的时候，财政政策则通过赤字扩张来拉动总需求，如美国在疫情期间大规模财政扩张政策，即在经济衰退、私人部门储蓄过剩导致总需求较弱的背景下，政府可以通过财政扩张刺激总需求。

德国债务刹车（ Schuldenbremse ）自 2023 年恢复执行后，公共投资被硬性掣肘，经济已连续两年陷入衰退： 2023 和 2024 年 GDP 增速分别为 -0.3% 和 -0.2% 。 Ifo 最新预测认为 2025 年增长仍难摆脱 0–0.5% 的停滞区间。欧委会《 2024 德国深入评估报告》中提到，恢复债刹“将限制政府支出并削弱公共投资”。财政紧缩与投资不足导致德国长期竞争力与制造业景气同步下滑。

这种低增长已打破传统的 r < g 债务可持续方程：数据显示 2024 年 10 年期德债收益率约 2.4% ，而名义增速仅≈ 2.3% （实际增速 -0.2% ＋通胀 2.5% ），出现 r > g 。在利息负担上升、税基收缩的双重压力下，本来希望通过稳定债券市场而实行的债务刹车反而削弱了债务可持续性。

更重要的是，财政收缩导致的经济放缓与特朗普“ Make America Great Again ”所倡导的“以投资驱动再工业化、保持高增长”逻辑背道而驰：德国的例子说明，若激进减支压制公共与产业投资，产业升级和就业扩张都会受挫，最终拖累潜在增速与国力；美国若复制类似路线，同样可能陷入 r > g 的陷阱。

贝森特在回应穆迪下调美国评级时说，美国 GDP 增长将比债务增长更快（“ we are going to grow the GDP faster than the debt grows ”） —— 从这一表述中可以看到其相关政策也是基于 r 与 g 的逻辑。在他们看来，美国存量国债现阶段平均利率水平为 3.3% ，近几年经济名义增长率总体高于 5% 。在 r 的条件里，只要经济增长率大致平稳，则其经济可以承受一定程度的赤字规模扩张。这是其想要实现的逻辑，此前市场讨论较多的“特朗普有意营造衰退让美债利率回落”的叙事可能并不成立。

判断主权或政府债务可持续性的核心公式 Δ(B/Y) = (r–g)(B/Y) – primary balance 。其中 Δ(B/Y) 表示债务 /GDP 比率在一个期间（通常是一年）内的净增量，如果为正，说明债务 /GDP 比率上升；若为负，则比率下降。 r 为债务的平均融资成本、 g 为名义 GDP 增速。因此， “r < g” 是判断债务可持续性最常用的标准。

美国国债现阶段平均利率水平为 3.3% ，近几年经济增长总体高于 5% 。在 r 的条件里，只要主要赤字不过度失控，债务率可以稳定。因此，当额外财政支出带动的增长效应 g 上升幅度大于利率或利息支出增加时，适度赤字反而可以改善债务。

当然，若赤字持续超出产能所能吸收的范围，抬升通胀预期或挤出私人资本，负面效应会重新占上风。因此，财政设计须满足两条约束：一是赤字规模以产出缺口为锚、灵活随周期退坡；二是将更多资金引向高乘数、提升潜在增速的领域（基建、科研、教育、清洁技术转型等），而非单纯消费性支出。如此可在 r 框架下最大化“增长分母”并保持通胀受控。

但上述逻辑面临的一个约束和挑战来自于增长率假设。 2021-2024 年美国高名义增长来自于四大红利：财政扩张、科技公司资本开支、移民、低成本的进口。目前，后两个线索已经被破坏： 2024 年下半年开始，政策收紧导致移民流入大幅减缓，直接导致劳动力供给的增速放缓，影响经济潜在增长率；尽管科技公司资本开支仍在增加，但可能面临 com pute 逻辑减弱、盈利约束增加、政策不确定性上升的影响；关税之后，低成本进口的优势正逐步减弱。这些带来名义增长不确定性大幅增加， r 的中期不确定性也对应明显上升。而一旦 r 被打破，则其财政会陷入两难：收缩则增长可持续性承压，扩张则财政可持续性承压。