正文
得益于美元的国际货币优势，美联储拥有极高的政策灵活性。
联储在疫情期间采取超宽松的货币政策，之后迅速转向加息和缩表，展现了政策的灵活性和稳定市场预期的能力。疫情爆发后，美联储采取了激进的降息策略，将联邦基金利率降至接近零的水平，并实施了大规模的量化宽松政策。这些措施为金融市场提供了充足的流动性，降低了企业融资成本，支持了股市和房地产市场的复苏。例如，疫情期间美国的货币供应量（
M2
）增速一度接近
27%
，显著增加了市场流动性。此后，在硅谷银行等小规模危机事件发生时，美联储也能够及时进行充分应对，防范微观主体风险向宏观领域的扩散，维护了金融稳定。
1.2
美股市场“例外论”叙事的形成
1.2.1
美股市场长期稳定增长的历程
1945-1965
年：战后经济繁荣与牛市阶段。
二战结束后，美国经济迅速复苏并进入高速增长期，受益于战后重建、消费需求释放和全球贸易扩张，道琼斯指数在此期间大幅上涨，累计涨幅超过
500%
，形成了长达
20
年的牛市格局。
1966-1982
年：滞胀时期的震荡调整阶段。
受越战财政赤字攀升、两次石油危机爆发及高通胀困扰，美国经济陷入“滞胀”困境，股市在这一阶段长期震荡，道琼斯指数在
600-1000
点之间波动，整体表现为横盘调整的十几年。
1982-2000
年：大牛市与科技泡沫阶段。
20
世纪
80
年代初起，美国经济进入结构转型期，减税与去监管政策推动经济复苏，计算机和互联网技术革命带来生产率提升与经济繁荣，道琼斯指数在此期间上涨超过
10
倍，直至
2000
年互联网泡沫达到顶峰。
2000-2009
年：泡沫破裂与金融危机震荡阶段。
互联网泡沫破裂与
2008
年次贷危机相继爆发，美股经历剧烈震荡，道琼斯指数从
14000
点高峰跌至
6500
点左右，整体表现为剧烈波动的“失去的十年”，市场估值大幅修正。
2009-2020
年：金融危机后宽松政策推动的长牛阶段。
金融危机后，美联储实施量化宽松政策，超低利率与充裕流动性推动经济复苏，以科技巨头为代表的企业盈利大幅增长，尽管有疫情的短期干扰，道琼斯指数从
2009
年低点
6500
点上涨至
2021
年超过
36000
点，开启了长达十余年的牛市行情。
2021-2024
年：新冠疫情后美股继续强势上涨。
美国股市在疫情初期的短暂下跌后迅速反弹，标普
500
指数和纳斯达克指数多次创下历史新高，科技股和成长股成为市场的主要推动力，美元成为避险资金的首选。
2024
年至今：通胀与加息周期下市场波动上涨。
2022
年以来，美国经济面临高通胀压力，美联储迅速加息并收紧货币政策，美股进入震荡调整期，科技成长股波动性增大，美股面临通胀、政策转向与全球经济放缓的多重挑战。
1.2.2
新冠疫情后的美国例外论叙事更加甚嚣尘上：
AI
、芯片与科技巨头
近年来美股的持续上涨主要源于全球市场对美国经济、科技创新的信心。
过去
10
年中，科技行业在标准普尔
500
指数中的权重从
20%
增加到
40%
。由于科技企业销售额增速较快，利润率显著更高，而交易也更加活跃，因此对美股综合指数的利润率和市盈率倍数的上升产生了重大影响。
美国经济增长和股市表现优异，主要由“七巨头”（
Mag 7
）推动。
“
七巨头”在标普
500
中的市值占比总体呈上升趋势，从
2015
年的
12.3%
增长到
2024
年的
35.4%
，尽管
2022
年有所下降，但随后又继续攀升。这表明这七家公司在标普
500
指数中的影响力越来越大，对指数的走势起到关键的引领作用。
2015
年至
2024
年，“七巨头”总回报率达
697.6%
，远超
S&P 500
的
178.3%
。
2025
年至今，“七巨头”表现不佳，同比下跌
13.2%
，高于
S&P 500
的
4.1%
跌幅。七巨头占比的变化反映出美国股市的一种集中化趋势，少数大型科技公司或行业巨头对整体市场的掌控力增强，同时也造成股市泡沫风险的集聚。
1.3
美国例外论的驱动因素
创新与技术优势的演进持续巩固美国的全要素生产率（
TFP
）优势。
美国例外论的一个核心支柱是其经济的长期增长能力，而全要素生产率是推动经济增长的关键因素之一。二战后，得益于创新环境、庞大的国内市场以及资本和劳动力的高效配置，美国约
2/3
的经济增长由生产率提升贡献。与欧盟等其他经济体相比，美国的信息与通信技术行业对生产率增长的贡献显著更高（美国为
20%
，欧元区为
12%
）。
高
TFP
支撑下，美国劳动生产率显著高于欧洲。
近年来，美国通过政策（如《通货膨胀削减法案》和《芯片与科学法案》）刺激关键部门投资，希望通过投资进一步维持全要素生产率优势。此外，美国的移民政策和较高的生育率也为劳动力和资本积累提供了支持，进一步增强了其生产率优势。
劳动力市场的弹性与人口增长对消费的支持。
美国的劳动力市场更加灵活，企业能够快速调整劳动力配置以适应经济变化，与欧洲和日本等发达经济体相比，美国的失业率较低且波动较小，劳动力市场对经济冲击的适应能力较强。而相对而言，欧元区的劳动力市场相对僵化。美国较高的劳动参与率与移民占比相关，根据世界银行
2015
年的数据，美国国际移民人数占总人口
14.5%
，欧洲的比例则为
10.3%
。
美国在数字化和人工智能领域的领先地位进一步推动了劳动生产率的提升
。
AI
技术不仅提升了科技行业的效率，还广泛应用于制造业、服务业和医疗等领域，实现了全行业的劳动生产率提高。随着
AI
技术的进一步成熟，其在自动化、数据分析和决策优化等方面的应用将更为广泛，从而进一步提升劳动生产率。
美国政府近年来的巨额赤字一直是企业利润在整个经济中占有更大份额的重要驱动力。
财政赤字在美国经济中发挥作用，以多种方式支持企业利润。例如，对家庭的财政转移支付足以抵消疫情冲击期间私人收入的损失，使家庭能够在私人工资下降的情况下保持其消费能力。因此，美国企业能够从家庭部门获得更高的收入，而无需支付相应的更高工资。
1.4
美国例外论面临的挑战
美国在疫情后的表现并非没有挑战。高通胀压力、财政赤字和债务问题、以及社会不平等的加剧都成为潜在的隐忧。
疫情后的经济刺激导致需求过热，通胀率一度达到
40
年来的最高水平。同时，大规模财政刺激导致美国联邦债务激增，债务占
GDP
的比例达到了历史高位。资产价格的上涨进一步扩大了财富差距，低收入群体的经济复苏速度较慢。总的来说，疫情后美国在经济和金融领域的表现确实展现了“例外论”的特征，但这种“例外”并非无代价。
美国
GDP
占全球的比重逐步下降，长期来看受到中国崛起的挑战。
以
2019
年的数据为例，美国以购买力平价计和以市场汇率水平计的经济规模占全球经济的比重分别为
15%
和
25%
。而近年来，随着新兴经济体的崛起，这一比重还在进一步降低。尽管美国经济的绝对规模依然庞大，但其在全球经济中的相对重要性有所减弱。这种趋势表明，美国在全球经济中的主导地位正在受到挑战，其他国家和地区的经济崛起正在改变全球经济增长的动力格局。美国经济规模占全球比重的下降，意味着其在全球经济决策和资源配置中的影响力相对减弱，也反映出全球经济格局的多元化趋势，对“美国例外论”构成了直接的挑战。从金融市场来看，美国和非美国股市的相对表现存在周期性，例如中国加入
WTO
后推动了新兴市场的崛起，对美股当时的上涨形成压制。
美国经济衰退预期上升，经济增长放缓，消费者信心下降，通胀压力及疫情后遗留问题显现，
对其经济霸权地位构成了直接威胁。
近年来，美国经济增长的不确定性增加，经济衰退的风险也在不断累积。一方面，高财政赤字和债务水平限制了政府进一步刺激经济的空间；另一方面，全球经济增长放缓的背景下，美国经济的外部需求也在减弱。此外，美国国内的经济结构问题，如贫富差距扩大、制造业空心化等，也在一定程度上削弱了经济的内生增长动力。这些因素共同作用，使得美国经济在未来面临较大的下行风险。经济衰退预期的增强，不仅会削弱美国在全球经济中的影响力，也会进一步动摇“美国例外论”的根基。
美国在科技领域的领先地位正面临来自其他国家的激烈竞争。
近年来，美国对中国等新兴经济体的科技封锁和打压不断升级，试图通过出口管制、外资审查等手段遏制其他国家的科技进步。然而，这些措施并未能阻止其他国家在科技领域的崛起。例如，中国在
5G
通信、人工智能、新能源等领域取得了显著进展，甚至在一些领域实现了对美国的追赶或超越。美国的科技封锁反而激发了其他国家自主创新的决心，促使它们加快科技研发和产业布局，减少对美国技术的依赖。这种全球科技竞争格局的变化，使得美国在科技领域的优势不再像过去那样明显，其科技霸权地位受到严重挑战，也削弱了“美国例外论”在科技领域的支撑。
股市估值已经接近历史高点，股市波动性上升。
S&P 500
指数的市盈率从
2022
年的
15.5
倍升至
2025
年的
22
倍，远高于历史平均水平，未来回归均值的可能性会拖累其表现。特别是科技和成长型股票的估值达到历史高位。高估值状态使市场对负面消息或不确定性因素更加敏感，从而导致波动性上升。
去美元化趋势增强，中国资产受到更多青睐。
IMF
数据显示，美元在全球外汇储备中的份额下降，同时金砖国家计划推出基于区块链的支付系统。美元在全球官方外汇储备中的占比从
2001
年的
72%
下降至
2024
年底的
54%
。自
2008
年国际金融危机以来，外国投资者持有美国国债的占比从
2011
年
34%
的高点下降至
2024
年的
24%
，与此同时，新兴市场的经济增长逐渐多样化。中国、印度和墨西哥等国家成为新增长引擎，受益于结构改革和供应链重组。新兴市场的波动性已逐渐向发达市场收敛，其治理和经济框架的改善使其投资吸引力增加。人工智能、能源转型和近岸化等长期趋势为新兴市场提供了增长催化剂，科技板块在
