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客观评估，基本面顶多算是结构性企稳，逻辑上不会引发这么多疑问。
究其根源，一方面资金持续紧，央行态度坚定，另一方面科技带动风险偏好持续走高，债市赔率又很低，叠加个别数据受供给或预期扰动走强，就会被市场放大，债市从一开始的“硬扛”到现在动摇，开始逆向找原因。
资金还会紧多久？
货币宽松落空、资金紧，与汇率息息相关，但过去两年也已经说明，汇率贬值压力与货币宽松可以并存。因此，我们倾向于认为，去年四季度以来基本面没有继续下滑，给了央行前提条件。往后看，第一看基本面，第二看中美关系，第三是金融防风险，那么就要看上述三点有没有变化的可能性。
乐观估计可能在两会自上而下定调推动货币宽松，悲观估计就要到4月验证一季度经济数据，我们倾向于认为一季度冲量后，经济金融数据可能再度不确定性，推动货币定调出现变化；期间还要观察外围变化，追忆2019年初，也有过特朗普喊话中国领导人会面的故事。
利率还要调吗？
取决于资金，乐观估计调整基本结束，悲观估计还有一个月。
调多少？还能扛得住吗？
问题很难回答，央行似乎在对债市进行一次实战型压力测试，虽然从理财和资管的二级数据来看，负债端压力不大，但市场还是担心负反馈。
我们不妨换个视角思考，市场为什么能“硬扛”两个月？
广义基金角度是认为基本面不支持央行持续收紧，要保留做多的势能；银行角度的核心是资产荒，因此短债深调、长债利率变化有限。
我们做简单参照，两会公布的增量政策没有显著超预期的情况下，我们认为长债利率基本到位。
既然宏观逻辑不变，基于去年经验，除9.24后政策突变与预期变化，央行关注长期收益率，长债利率调整幅度在10个bp左右，目前已经调整到位。
综合票息和资本利得，2月以来虽然长端调整幅度提高，但综合收益依旧更高，久期策略继续占优。
开年债市面临的宏观背景和结果呈现，与2015年初和2019年初有诸多相似。当前基本面无法带动投资回报率和资产供给回升，股市回暖、资金的阶段性扰动也不会影响看多的大趋势。
尤其站在开年时点，与下半年机构或有的止盈心态大相径庭，债市可以无惧调整。
市场关注基本面局部企稳，主要有以下几个方面担忧：
一是螺纹钢价格大涨，是否意味着基建地产投资加速？
随着施工项目逐渐复工，下游需求边际修复，加之政策释放的乐观预期，本周螺纹钢均价上涨50元/吨，螺纹钢需求也大幅回升至168万吨。
但整体来看，建筑工地开复工低于季节性，工业品需求整体恢复仍缓慢。
节后第三周建筑工地开复工节奏仍然偏慢，水泥价格继续回落，高炉开工率出现下滑，螺纹钢库存依旧处于低位回升的状态，总体来看，产需好转幅度或较小。
二是1月信贷超预期，是否意味着融资需求的回升？
我们认为，需求端持续性还有待多方面数据验证。
一方面，企业贷款表现亮眼可能源于集中冲量等因素；另一方面，金融数据在总量上并未明显走强，而且社融信贷结构也并未显著改善，金融数据的底色或并不算非常“红”。
三是节后地产销售回升，是否意味着房地产企稳回升？春节后的地产销售整体延续去年“924”格局，也即二手房销售强于季节性，一线新房销售回升到季节性水平，但没有更进一步的表现。
新房方面，对齐春节后，Wind20城新房成交面积环比回升至季节性下沿，一线以外城市新房成交面积继续偏弱；二手房成交面积整体回升，继续强于季节性，对齐春节后，北京、上海、深圳和杭州均强于去年同期。
总体来看，当前的经济至多算是结构性企稳，无法带动投资回报率和资产供给回升，债市做多的基本面没有变化。
通常来说，基本面企稳，债市不看多。
这是因为，利率的本质是资金的供需关系，基本面企稳意味着微观主体投资意愿增强，推动信贷融资需求上升，最终带动利率上行。
但是当前基本面格局的内生性较弱。
疫情以后，市场越来越多讨论内生性，但什么是内生性，就是居民有收入、企业有盈利，居民和企业投资可以进一步提交收入/盈利，也就有自发加杠杆的动力。
新旧动能转换是时代发展的必经之路，以地产和基建为代表的旧动能走弱，以科技和消费为首的新动能在逐渐崛起，然而新动能的辐射面、对回报率的拉动程度均不够。
举例来说，科技叙事并不能提供足够的投资机会，以弥补地产和基建链条的收缩；此外在楼市成交边际修复的情况下，单位商品房销售对应的新增居民中长贷并不多，说明居民的加杠杆需求不高。
因此，2023年以来的大宗价格与开工率阶段性回升，更多体现为政策加力、供给推动和预期提振。与之对应，资产的供给或者说资金的需求有限，利率的调整空间就有限。
