大宗交易破局“解禁潮”？等一下！三类动机驱动对股价影响大不同！【安信新三板·诸海滨团队】

我们在报告《20160929-安信证券-新三板制度变革研究系列之三：“冰山一角”：新三板亟待大宗交易-各国大宗交易制度对新三板启示》中研究了各国大宗交易制度的概况，借鉴国内外交易机制经验，在以NASDAQ和台湾柜台买卖中心为代表的二板市场中，大宗交易的发展历史都反映出，大宗交易在以报价驱动为主的市场中承担着重要作用，是对做市交易制度的一项重要补充。

大宗交易主要有三种：一是定向向战略投资者交易，可以减小对市场的影响；二是“大小非减持”，对有减持的要求可以通过大宗交易平台快速有效的完成减持，在保证证券市场稳定性的同时利于客户降低交易成本。三是股票回购行为，大宗交易平台能够帮助股东顺利完成股票的回购。本期报告，我们将从几方面对大宗交易对于成长股市场的影响和作用进一步深入分析。

大宗交易界定 ：NASDAQ市场主要以报价驱动的做市商制度为主，对大宗交易没有特别的制度规定。其对大宗交易的界定与纽交所相同，即单笔交易数量超过1万股或20万美元的即为大宗交易。

大宗交易时间 ：NASDAQ的大宗交易时间为9:30-16:00，并且存在盘后交易，时间为16:00-18:30，8:00-9:30。

大宗交易主要方式 ：在NASDAQ市场，大宗交易可以通过做市商进行，但是大多数大宗交易是通过电子交易系统（ECN）进行的。投资者在场外进行协商，然后直接将协商结果提交给ECN，由ECN执行交易，并向市场报告。

大宗交易信息披露 ：NASDAQ市场规定，所有交易都必须在90秒内向市场报告，大宗交易也不例外。因此，纳斯达克并未采取大宗交易的信息延迟披露制度。

电子化大宗交易的发展进程：

在1984年开始使用的小订单执行系统（SOES）是纳斯达克的第一个电子交易系统，主要用于小额交易；

1990年启用SelectNet系统，它是NASDAQ为大宗交易指令设计的高效电子化交易途径；

到1999年又引入了OptiMark系统，允许经纪商或交易商输入订单（包括大宗订单），由系统进行撮合，每隔两分钟，系统对匿名提交的大宗交易指令进行匹配，使得机构投资者能够减少市场暴露风险。

NASDAQ大宗交易的成交量占比在早期高达30%，在2001年达到峰值，全年大宗交易成交1483.57亿股，占总成交量比例31.48%。随后在另类交易系统的兴起中，大宗交易成交量占总成交量比例不断下降，2014年开始又有所回升，2016年NASDAQ大宗交易成交量占比为14.09%。 可见，对于报价驱动制度为主的NASDAQ市场，大宗交易是对做市商制度的重要补充。

中国台湾的二板市场柜台买卖中心的大宗交易主要分为两种，巨额证券买卖和议价交易。

1.2.1.上柜市场巨额证券买卖

2005年1月中国台湾柜买中心修正了《财团法人中华民国证券柜台买卖中心上柜证券钜额买卖办法》，明确了巨额证券的界定、交易时间等具体事项。

巨额证券交易界定：

一、单一证券巨额买卖，指一次申报买进或卖出同一上柜证券数量达五百交易单位（1000股为一个交易单位，即50万股）以上者，或金额达1500万新台币。

二、股票组合钜额买卖，指一次申报买进或卖出上柜股票种类达五种以上，且总金额达1500万元（新台币）以上者。

巨额买卖交易时间： 钜额买卖采计算机自动交易，其交易时段及申报之买卖价格范围的公布时点如下：

一、上午9:30-11:30公布各证券商申报买卖价格范围，每次公布后10分钟之时段内，接受证券商买卖申报并逐笔成交。

二、下午13:35公布各证券申报的买卖价格范围，并于公布后15分钟之时段内，接受证券商买卖申报并逐笔成交。但得视当日市场交易时间(上午9:00至下午13:30)收市状况，延后交易时段的公布时点，或宣布停止接受证券商买卖申报。