正文
三、财政支出方向多元化，财政投向在每个阶段都会跟随经济需求而灵活调整。
地产泡沫破裂初期，日本财政扩张中地产收储占比较高
。
1990年代地产泡沫破裂，日本当时面临的经济压力主要来自地产硬着陆带来的内需压力。
这一时期日本财政需要首先应对地产下滑压力，故而此时启动的第一轮财政扩张（1992~1995年），支出中的土地收储占据较高比例。
1990s两轮财政扩张中，政府主导的投资比重整体高于2008年之后两轮财政扩张。
当时财政投向基建、住房投资、土地收储比重较高。
主因当时日本经济压力更多来自内需冲击，而1997年亚洲金融危机爆发，将日本国内的内需（地产金融链过剩）问题暴露在外需走弱的现实之下。
日本私人部门资产负债表受损，其中企业受损于土地价格下行以及企业盈利下滑，居民受损于房地产价格下行以及收入预期下降。这一背景之下私人部门投资意愿迅速收缩，为应对私人部门投资收缩，政府选择便是扩大公共投资，尤其是跟地产相关投资。
新千年之后日本政府财政支出中投向生育和就业的比重明显提升。
经历了一轮供给出清和资产负债表重整之后，日本迫切需要寻找新的增长动能
。然而2010年之后日本进入绝对意义上的人口负增长，一则新增人口增长过慢，二则人口老龄化压力迅速迫近。
寻找新动能和人口结构快速向老龄化、少子化坍缩的过程中，日本开始探索一条激发生育和提振就业的财政扩张路径。
2008年全球金融危机爆发且扩散，财政支出向地产相关金融信贷以及中小企业扶持倾斜。
2008年席卷全球的金融危机，率先冲击各主流经济体的金融机构资产负债表，尤其是跟地产联动较强板块。与此同时，全球经济受金融危机冲击而陷入一场广泛的经济衰退。作为出口导向较高、全球出海敞口较大的经济体，日本国内面临不小的经济压力。
为稳定金融资产负债表，同时也为对冲经济下行压力，日本跟随全球步伐，启动了一轮超大规模的财政刺激，同时也将大量财政资源倾向金融信贷支持、就业促进、住房投资以及中小企业扶持。
2012年安倍上台恰逢日本经历灾后重建，那一轮财政扩张开始又将支出锚定基础设施和中小企业扶持
。
四、财政收缩时期，日本政府都尝试控制赤字规模并提高征税税率，以控制财政扩张的节奏。
削减支出方面，第一轮财政紧缩（1996~1997年）和第二轮财政紧缩（2002~2006年）均强调三点
：控制赤字率、控制财政支出和GDP比重稳定在一定比例、约束财政支出的绝对规模。
提高财政收入方面，日本财政主要锚向消费税征加。
例如1997年日本取消特别减税、提高医疗个人负担部分、同年4月1日起消费税税率由3%提高至5%；2014年4月面对财政收入短缺，安倍政府将消费税由5%提升至8%。
历次财政紧缩都伴随着日本经济阶段性修复。而短暂修复之后，日本再度面临外部冲击，连带内需走弱，
所以紧缩的财政并不持久。
在四轮财政扩张间隙，日本政府尝试两轮财政紧缩，依然给我们一个明确的信号，财政的收与放，最终还是跟随经济周期而灵活调整。
五、看似“反复”的日本财政背后有两个明确取向。
规则一，财政的总体取向是逆周期。
虽然日本低增长和低通胀维持了20多年，此间日本增长也有过轮小周期波动。每一轮小周期波动，日本财政都随之灵活调整。
只不过事后观察并总结经济周期规律非常清晰，事前预判周期波动并不容易。
例如，站在1995年，日本经济反弹已经超过1年，随后的1996年也被证明经济蓬勃向上，谁都无法预料1997年即将迎来一轮亚洲金融危机冲击。所以站在1996年，收缩财政，为1992~1995年连续财政宽松缓一口气，这是再正常不过的财政逆周期选择。
加上财政取向变化灵活度天然不如货币，滞后性会加大市场对财政逆周期效率的质疑。
但不可否认，日本始终秉持财政逆周期对冲思路。
规则二，财政投向也需要强调“效率”。
回溯日本历史经验，财政面对日本经济长期陷入低增长这一事实，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于当时的日本经济缺乏什么。而非就GDP增速来判断财政支出导向。
换言之，即便某些领域投向当期可以带来短期GDP增速提高，但若这些领域伴随着过剩，则当期财政支出也会舍弃这一领域。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。宏观经济走势仍存不确定性。
当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《
政策经验之，财政对冲的取向——内需新方向（1）》
对外发布时间：2025年5月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
研究助理：谢雨心
一面是连续30年不断的宽松；一面是再也回不去的经济低增长。面临此种格局，很容易得到“货币无用”结论。这也是世人对日本过去30年货币宽松的主流评判。
评判背后有一个鲜少被思考的问题，货币是否只为GDP服务？
当经济处于正常小周期波动时，货币政策确有平抑GDP周期波动的任务。然当潜在增长动能发生切换，货币无法撼动大趋势。此时货币政策应维持合理的实际利率，避免实际利率过高或过低，影响潜在增长发挥。
潜在增长动能切换过程中往往伴有资产负债表重大调整，金融体系风险敞口随之暴露。此时央行需要代行市场缺位，定向注入流动性（如购买特定资产），平抑风险。
这或许才是我们在日本30年“不限量”的货币宽松路径中，真正需要把握的货币规律。
自1991年调降政策利率以来，日本在宽松货币的道路上行约30年。
在这三十年时间内，日本央行宽松力度不断加大，甚至逐步启动政策零利率、负利率、QE、QQE等一系列极具开创性的非常规货币操作。
央行购买资产也从长久期国债，拓广至股票ETF等经典风险资产。甚至2012年日央行还进一步发展到紧密控制金融市场利率曲线。
