正文
16年加杠杆起泡沫。16年稳增长靠天量融资。
16年经济的再度回升依然归功于投资，尤其16年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而在基建投资高增的背后，是政府的天量融资。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而制造业尤其是地产投资的回升应是工业经济边际改善的主因。本轮地产繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷，因此16年经济企稳的背后，还是熟悉的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。但不同之处在于，16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。货币推涨房价，地产泡沫已现。随着人口老龄化的到来，地产会迎来大周期的拐点，因此本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。
17年去杠杆抑泡沫。从稳增长到防风险。
17年2月央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。利率上调的一个重要原因是应对通胀上升；另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力。历史上每逢7/8的年份容易开启金融危机，而金融危机与美元走势密切相关。但美元升值并不会直接促发危机，新兴市场过去危机爆发都与外汇储备不足有关。金融去杠杆：规范同业业务。虽然今年货币利率大幅提高，资金流出压力有所缓解，但2月外储余额仍比去年年末下降。因此，仅仅提高货币利率不足以稳定汇率，如果货币持续超发，汇率贬值压力将持续存在。因此要稳定汇率，还必须坚决去杠杆收货币、降低货币增速，这将使得依赖于货币超发的房价受到冲击。稳汇率需收货币，房地产凛冬将至。16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货币，推动房价上涨，但也导致汇率贬值。17年受去全球化的约束，以及防范金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定。
繁荣顶点安全至上。
我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，而中国还继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。从投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨、股涨债跌，说明经济再度步入过热期。而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期。而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
正文：
1. 加息之前短期平静
1.1 商品和股市领涨
17年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，而股市的表现也普遍不俗，美日欧和香港、A股等新兴市场股市也普遍上涨。
港股通资金流入与人民币汇率。在所有股市中，港股以10%的涨幅领涨全球。自16年以来，随着人民币汇率贬值预期的升温，沪港通南向流入的资金明显增多，因而有观点认为人民币汇率贬值推动了港股的上涨。我们观察到在16年港股通在5月、8月和12月有过3次密集的资金净流入，均与人民币阶段性贬值加速有关，但17年以来由于人民币汇率走稳，因而并未观察到港股通资金流入加速的迹象。
17年来美元走弱，黄金港股反弹。而一个比较有意思的现象是，本轮港股的反弹与黄金价格的反弹几乎同时发生，而港股和黄金其实是截然不同的两类资产，而唯一将两者挂钩的因素是美元。今年以来美元明显走弱，而这不仅有利于黄金，也有利于以港股为代表的新兴市场。
1.2 17年2季度：加息风险上升
美元走强冲击全球。回顾16年4季度，当时港股一度大幅下跌，核心原因也在于美国开始本轮的第二次加息，美元走强冲击全球新兴市场。
联储加息预期强化。按照美联储的预测，到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%，意味着2017年还有3次左右的加息，因而市场普遍把12月的加息视为鹰派加息。
17年2季度：加息风险上升。从期货市场来看，之前市场预期17年加息2次，最早在6月加息，但进入3月以来风云突变，目前最新的预测是最早3月加息，17年加息3次。
1.3 美国加息看经济，经济靠存货
美联储有两大目标：通胀稳定和促进就业。目前美国通胀稳步回升，而失业率早在16年初就降至5%以下的低位，按照经典的泰勒公式，美联储早就该持续加息了，然而事实却是16年全年美联储仅仅加息一次，核心原因在于美国经济状况并没那么好，16年的GDP增速仅为1.6%，是过去几年最低的，尤其16年上半年增速只有1%左右，仅仅是3季度GDP增速达到3.5%，因而仅够支持4季度加息一次。
从美国经济增长的结构来看，过去一年消费的贡献低迷，和低失业率明显不符，一个重要的原因在于目前美国劳动参与率仅为63%，意味着只有一半人有工作，因而对消费形成制约。去年3季度GDP增速跳升至3.5%，主要的贡献是出口和存货，但是在强美元下4季度出口的贡献已经转负，只有存货的贡献还在稳步上升。
库存周期很短，还看设备投资。从经济周期的角度看，主要存在着三大周期，分别是基钦周期、朱格拉周期和康波周期，都与投资高度相关，其中基钦周期由存货投资驱动，朱格拉周期由设备投资驱动，而康波周期往往由地产投资驱动。目前美国上一轮地产周期刚刚结束，而设备投资持续低迷，唯一有起色的是库存投资，说明本轮美国经济反弹仍属于库存周期，未来经济能够持续回升，关键看设备投资能否启动。
企业减税：改变投资预期。而特朗普减税政策的核心是给企业减税，不管企业大小，企业所得税税率一律从35%降到15%，因此意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国去，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。
新兴市场短期喘息。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。
