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然而股权S交易市场整体并不活跃， 2024年Q1-Q3S市场交易规模总额327亿，全年预计约550亿元，同比下降26%，主要原因在于：
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上半年政策继续收紧，IPO市场不及预期，二级市场震荡加剧，很多S买方持币观望；
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S交易定价主要为协议商定，买卖双方存在价格分歧，前期磋商用时加长延到第二年。
S基金底层资产涉及赛道与热点融资赛道一致，硬科技仍为市场主旋律，半导体、机器人、AI等行业更受欢迎。在资产定价端，仅核心科技类资产保持折扣相对坚挺，对于成熟期项目，盈利能力和经营现金流水平成为重要衡量指标。我们市场调研统计，科技类资产定价平均范围在65%~70%，医疗资产定价均值范围为50%~60%，消费类资产定价均值则在40%~50%之间。买方对于资产性价比的要求进一步提升。
二、S市场暗潮涌动，我们看到多个积极信号在暗中孕育并在2025年延续：
1、通过老股交易退出的数量不降反升，在全市场退出共3,696笔交易中占比29%，过去3年复合增长率约10%，同期通过IPO退出数量大幅减少。过去严重依赖IPO退出的形式有所改变，老股转让、并购等退出方式正在发挥更大的作用。中国市场正处于从过去严重依赖IPO退出向多种渠道退出的转型阶段。
2、5年内有明确上市预期的头部项目始终能获得买方追逐，尤其是符合国家政策重点发展方向、有各省市绿色通道机会、或是国家战略级“卡脖子”企业。例如，去年底半导体存储赛道龙头长鑫科技发生了一笔20亿元老股转让交易，受让方为某国资平台，这类型代表“国家意志”的企业是S买方愿意加注和长期陪伴的标的。
3、越来越多GP选择在投资期主动盘活存量资产，在投资组合项目上升期或行业热点时期部分退出。事实上，股权投资和二级市场一样有追涨杀跌惯性，对管理人来说，严守秩序、把握交易时机是成功退出的关键。新兴技术迭代和革新速度尤为之快，去年大模型“六小虎”经历了融资额和估值的高速发展，部分早期股东选择提前退出获取流动性，为LP锁定收益。
4、主流买方的投资信心和意愿显著回升。基于我们在市场中交易实务的经验和观察，如果用PMI采购经理人指数类比，50%作为信心强弱分界线，体感主流买方投资人的投资信心在10月份后逐渐从冰点回升并在2024年底左右回到甚至超过50%（相比2024年1-9月体感低至40%，高峰时期2021年60%）。步入2025年一季度，整体回暖趋势得到巩固。
5、买方群体另一个显著趋势，买方们通过过去2-3年的“冷静思考”，分化出了差异性的投资审美和投资手段。尤其以国资和金融机构为代表的一批投资机构，越来越多得投资于股权夹层结构或类固收标的，标志着中国的Private Debt市场正在快速发展，而偏债性收益风险特征的资产确实符合这类机构的投资定位和诉求。
国内市场不缺投资机构也不缺资金，缺价值参考体系和信心。即使在去年，国内S交易始终暗潮涌动。随着A股市场回暖，IPO发行节奏稳定，港美股的率先放开，价值中枢和价格体系在逐渐修复，我们判断各类型和风格的资金的投资欲望将有效提升。
过去一年易凯资本接触了诸多潜在退出方，进行了合作交流和需求收集，我们将接触和合作的退出方归纳为以下3类：
1、一线双币基金：
成立于2015年或之前，完整经历了国内创投行业从移动互联网热潮、科创板开板红利期、到硬科技主导的市场。其投资组合涵盖了科技、医疗、企业服务、消费等方向，不乏许多明星独角兽项目。这类GP具备良好的品牌价值，在当下资本环境下更适合利用接续基金结合单项目转让缓解DPI压力。
我们去年与个别头部GP有了很好的合作和成功交易。合作过程中高度依赖管理人品牌和规范，执行过程中也离不开GP内部的高度配合，统一退出策略。
2、产业集团、上市公司：
近2-3年一批企业集团尤其是民营企业受信用和债务危机影响大，或者脱虚向实聚焦主业，集团处置股权资产成为愈加重要的流动性手段。
我们为正在合作的这类机构，设计了除股权转让的方案外，包括单资产或多资产接续基金、明股实债和结构化融资的方案。结构化和夹层方案，我们将在后文中展开。
3、CVC/垂类专业基金：
这类基金及其背后集团在某些垂直行业具备链主地位或更具行业专精的能力，如半导体、汽车、AI、工业、军工等，往往能在早期捕捉到细分赛道的龙头公司，有显著的账面回报，但也不可避免有基金期限约束的退出需要。
与这类机构的合作中，单项目转让、并购是其最大诉求；同时，我们还能通过接续基金的形式，为其嫁接新的LP，包括新的S基金LP。
在一般股权增资中，通常将资产按照阶段（PE or VC，轮次等）和赛道（消费、科技、医疗等）梳理归纳，而相比较于新股融资，即使是同样的项目，因转让方不同，老股的交易至少额外有以下几点影响变量需要考虑：
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资产对应的交易体量；
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转让价格，或折扣多少；
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交易结构（人民币or美元；直接持股or间接持股）；
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可交易的权利；
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是否有交易结构设计，如明股实债或结构化安排。以上变量均会直接影响适合选择什么类型的买方。
综合以上老股交易的额外考虑变量，我们将值得S交易的资产做分类定义如下（啥好卖）：
1、主流成长型资产。
依然属于股权投资主流赛道中的活跃项目，退出原因主要是受限于基金面临到期，和难以预期的IPO或退出时间之间的矛盾，以及一部分的获利了结和DPI管理的诉求。
2、重要领域核心资产。
或许估值不菲且盈利有限，但具有领先技术能力，卡脖子；或者产业链位置独特，关乎国计民生的行业龙头项目。
3、错峰生息型资产。
属类固收型资产，或许项目本身并非主流投资赛道，或非IPO政策友好行业，但行业地位突出，净资产收益率高或现金分红稳定，适合长期持有生息。
4、回购型/结构型资产。
夹层类资产，除了项目本身质地以外，转让方有意愿也有能力为标的资产在期间内提供额外增信或回购责任，或者提供劣后资金一定程度保障优先级资金安全。
