正文
1970
年代信息经济学的发展使人们从理论上认识到信息不对称对金融市场有效运行的重要性
(Stiglitzand Weiss
，
1981)
。很多关于经济危机
(
包括“大萧条”
)
的研究表明，信息不对称和金融摩擦将引发经济运行不稳定
(Mishkin, 1997)
。特别是，全球金融危机使宏观经济学家和中央银行充分认识到，金融机构和金融市场与经济的关系比之前想象得更为重要，再也不能忽视金融系统对于宏观经济的作用了。
事实上，早在全球金融危机之前，经济学家们就已经意识到传统宏观模型没有金融机构的缺陷。这一缺陷导致在传统模型里信贷的波动只能由需求方也就是企业的需求波动来引发，而这与在大萧条和日本经济危机中观察到的金融机构本身供给信贷能力受损导致信贷剧烈波动从而放大危机的现象明显不符。为此，经济学家们试图通过金融加速器机制（
Bernanke and Gertler, 1986
）、抵押品约束机制
(Kiyotakiand Moore
，
1997)
和考虑特定形式金融部门的生产函数
(Goodfriendand McCallum
，
2007)
等三种方式将金融因素引入传统宏观模型。从建模思路来看，上述三种方法的核心都是在信息不对称条件下，分析由于金融系统摩擦导致信贷供给（而非信贷需求）变化对经济波动的放大作用，而且建模方法上还有所交叉，但危机前的主流宏观模型都没有充分认识到金融的重要作用，这也是次贷危机出乎意料的原因之一。
2
、对经济结构进行更准确地刻画
需要认识到，
DSGE
模型属于结构化分析方法，基于微观基础的一般均衡分析，很容易出现模型设定错误从而导致分析出现较大偏差。因而，对经济结构更准确的刻画是
DSGE
模型方法和宏观经济分析发展的主要方向，除了系统引入金融因素外，还包括利用投入产出信息引入多个部门，重新审视经济趋势与波动的关系，考虑非基本面的消息冲击，引入异质性微观主体、扩展开放条件和调整通胀动态机制等方面（
Yellen, 2016c
）。
（三）以符合中国实际的坚实理论为支撑，做好货币政策调控
1
、中国转型中的货币政策经验
早在上个世纪九十年代初，邓小平同志在思考构建中国特色社会主义市场经济体制时就指出，金融是“现代经济的核心，金融搞好了，一着棋活，全盘皆活”。因而，在宏观经济分析和政策调控时，货币政策当局和其他宏观调控部门都非常注重金融部门特别是银行的作用，这虽然在很大程度上是为了弥补计划经济时期现代意义金融部门长期缺失的客观需要，但在政策实践中也确实始终高度重视金融的作用，与全球金融危机以来宏观经济分析更加重视金融因素的理论进展相一致，甚至中国的政策实践走在了主流理论的前面。类似的例子还有很多，如危机期间对问题金融机构进行“在线修复”、开发性金融、绿色金融等政策实践；还有，中国的货币政策并没有采取“不可能三角”角点解的情形进行金融宏观调控，而是根据中国经济金融的实际，探索采取了资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度的自主独立性的中间解安排，尽管这样的安排加大了预期管理的难度，一定程度上影响了政策的有效性，但在金融稳定、市场发展、体制改革和经济增长间为政策调控提供了必要的充足空间，总体上保证了经济的平稳发展，同时又为加快相关配套设施建设并充分把握有利时机，以最终实现清洁浮动的改革目标，提供了有利的条件。这些具有中国特色的货币政策实践最终都将会丰富主流宏观经济和货币政策理论。
当然，作为全球最大的新兴发展中转轨经济体的中央银行，货币调控面临的现实条件更加复杂。中国货币政策既要以控制通胀为主还要兼顾转型发展和金融改革的需要。改革开放之初，由于体制改革和市场发展的渐进性质，政府管理和调节经济运行仍然多采用信贷限额管理等传统计划经济的工具和手段。上世纪
90
年代以来，经济金融环境显著变化，对宏观调控提出了新的要求：一是随着市场化改革的日益深化，微观主体自主决策的能力和意愿逐步增强，传统行政化、数量型的直接调控效果弱化，需要向市场化、价格型的间接调控转变。二是新世纪以来特别是加入
WTO
后，对外开放进入新阶段，国际收支持续双顺差、大量外汇占款导致流动性过剩，应对通胀压力需要高效的对冲操作平台。三是国际金融危机后，加强宏观审慎管理成为共识，而实施资本充足、流动性和杠杆率、衍生产品集中清算等监管要求，都需要金融市场给予足够的支持。在这样的背景下，人民银行等相关部门积极采取措施，依托银行间市场推动金融市场发展，加强市场基础设施建设，提高市场深度和广度。实践表明，银行间市场（主要包括货币、债券和外汇市场）在担当调控平台方面具备独特优势：一是其面向机构投资者和场外市场的特性适合宏观管理部门开展相关调控工作。二是银行间市场的规模占据绝对主体地位，也是中国金融体系中各主要金融机构进行流动性和投融资管理的主要平台，其承载政策操作和传导政策导向的能力较强。依托银行间市场这一平台，管理部门积极开展常规性和应对危机冲击的各项宏观调控操作。进入新世纪，人民银行在银行间市场积极开展公开市场操作，适时调节市场利率水平和引导市场预期，在缺少足够的国债作为对冲工具条件下，
2003
年开始在银行间市场发行中央银行票据，年发行量从
2003
年的
7200
亿元增长到
2008
年的
4.2
万亿元，有效对冲了流动性过剩，缓解了通胀压力。
应对百年一遇的全球金融危机，中央银行判断准、出手快。较为成功地应对全球金融危机冲击后，适时加快推进利率、汇率市场化改革和资本项目可兑换进程，金融业双向开放进一步加深，人民币国际化程度显著提高。面对“三期叠加”的新常态，中央银行实施宏观审慎管理，适时调整货币信贷政策，创新并丰富货币政策工具箱，货币政策总体稳健，与其他宏观政策密切配合，有效维护宏观经济金融的基本稳定和健康发展。随着近年来国际资本流动的新变化，中国的基础货币投放渠道发生了根本性的变化，由于流动性环境的变化也导致货币市场出现了一定的波动。为此，中国人民银行开展了包括常备借贷便利
(SLF)
、中期借贷便利
(MLF)
、抵押补充贷款
(PSL)
等大量流动性创新管理工具，优化再贷款体系，开展对金融机构的内部评级，在完善金融机构抵押品工具基础上开展信贷资产抵押再贷款工作，不断丰富公开市场操作期限品种，有效弥补了市场流动性数量不足，确保货币市场的平稳发展。
总的来看，中国货币政策当局肩负着改革发展和宏观调控的多重使命，在经济结构变迁的不确定环境和理论上存在多重均衡条件下，中国人民银行始终根据经济周期阶段和宏观调控的需要，在有限的政策空间下，通过灵活适度的稳健货币政策，在经济高速增长的同时实现了物价的基本稳定，经受住了亚洲金融危机和全球金融危机的严峻考验，积累了大量转轨经济体金融调控和机制建设的宝贵经验。
2
、建立符合中国实际的坚实理论支撑
随着中国市场经济体系的快速发展并成为全球第二大经济体，宏观调控作用日益重要。中国人民银行非常重视研究工作对金融改革和货币调控的支撑作用，周小川行长很早就提出了研究立行的重大方针。十多年来，中国人民银行研究系统紧密围绕中央重大战略部署和中央银行的中心工作，通过打造中国金融论坛（
CFF
）新型智库平台，密切加强与学术界、金融机构和行内业务司局的资源整合，形成了特色鲜明的中央银行“大研究”格局。
中国人民银行研究人员在我国较早开展了宏观经济模型分析，也是构建
DSGE
模型并针对中国问题开展研究的引领者之一。由于中国面临的经济约束和结构性特征更加复杂，中国央行的研究人员充分意识到，在进行宏观理论研究时不能简单套用国外模型分析中国的经济问题，还应考虑中国特有的体制性因素。
同时，我国中央银行研究人员很早就认识到，虽然
DSGE
模型在研究方法上具有重要的优势，但是其在稳健性方面仍存在一定的缺陷。考虑体制转换因素并引入含体制转换的
DSGE
模型，或结合传统计量模型构建半结构化的
DSGE-VAR
模型（
Linde et al., 2016
），成为
DSGE
模型发展的重要方向。我国中央银行的研究人员在结合中国经济金融典型特征对
DSGE
进行了大量扩展性工作的同时，也建立了新一代的大型宏观计量经济模型，并不断探索其他可靠的适合中国实际的宏观经济分析和预测方法。
在中国经济金融改革过程中，我国中央银行研究人员没有拘泥于现有理论，结合中国实际提出很多诸如扩展“不可能三角”理论等有利于推动金融改革的理论分析和政策主张。
三、
货币政策的目标框架和操作模式
全球金融危机对宏观经济理论提出了新的挑战，在凯恩斯主义回归和宏观经济理论发展的推动下，各国货币政策理论和政策操作框架也进行了相应的调整，主要包括：一是价格稳定仍然是货币政策的重要目标，但不是经济稳定的充分必要条件，危机之前成为主流的通货膨胀目标制也受到怀疑；二是以实际利率瞄准自然利率，不应是货币政策操作的全部；三是价格水平的变化是综合现象，不存在与货币供应的简单对应关系；四是货币政策从属于逆周期的需求管理政策体系，依据经济金融状况，而不应固守任何机械的政策规则。
（一）货币政策目标框架的新方向
1
、有关通胀目标制和货币政策目标的讨论
尽管“大缓和”的原因很多，但以通胀作为货币政策主要目标（之一）对经济的平稳发展至关重要。特别是
