正文
既然政府的分工是要做重资产，第一件事就要解决的资本来源问题。中国几千年来都没解决这个问题。只能采用古典的模式建设城市——通过过去现金流收入的积累来覆盖资本性支出。这样的增长模式非常痛苦，而且很难跨越资本积累的极限。改革开放之前，中国的积累率全世界第一，最后险些走到经济崩溃的边缘。
资本恒定，人口增加的导致的后果就是经济“内卷化”。这就解释了为什么以前中国要计划生育，要控制人口。因为在
没有足够的资本田间下，人口是负资产，人口越多经济越差。只有在解决了资本问题后，人口才变成增长的正面因素。
中国是怎么解决资本不足的问题的？卖地。大家看看政府卖地的收入属于哪项？属于第一项，即资本型增长公式的第一项——资本性收入。卖地只解决了修路的钱是从哪来的问题，不是真正的收入，道路真正的收入是过路费。城市也是如此，卖地能解决“七通一平”的资金，但不能一定创造足够税收。这就是为什么
说，中国过去四十年，不存在“土地财政”，大家现在常说的“土地财政”，其实应该叫“土地金融”
。
资本来自于几个主要的市场，如股票市场，债券市场（包括银行贷款），还有土地市场，其他的国家很少用土地作为主要的资本来源，股票市场是最主要的。我国为什么用土地来解决金融问题？因为改革开放的初始条件，无法依靠股票市场和债券等资本市场获得资本。其实，直到今天也是如此。但我国土地的初始条件和其他国家不一样。这要追溯到1982年《宪法》。在这部宪法中，中国第一次规定了城市土地都归国家所有，土地不能以任何方式抵押转让，所以没有人关心土地属于谁。地方政府代表国家拥有土地，所以
我国的原始资本的产权一开始就界定为地方政府
。
大家想想我们国家城市的怎么卖地的？规划局别人的地上（还没征收这块地）画一个红线，把土地拿到银行去抵押，银行就把钱借出来了。然后政府拿这笔钱去征地拆迁，搞“七通一平”后卖掉，再把钱还给银行。你让印度规划局也画一红线试试？一分钱也带不出来！这对我们国家来讲是非常重要的。所有开发商自己不能去农村拿地，为什么？因为土地必须先变成国有，才能有使用权，
政府垄断了一级市场，这就是中国土地市场的来源
。所以，
地价是资本收益，地租是现金流
。
四、土地金融效果
接下来，我们看看效果。
中国的土地金融支持了中国巨大的基础设施
，即使人均GDP比我们高好几倍的国家，也未必有我们的基础设施好。正是因为中国政府因为做了码头、机场、高铁这些重资产，嫁接在中国解决平台上的那些企业，无论内资还是外资，才可以做轻资产，如果没有中国电信、中国移动等国有企业，你让马云从基础设施开始建起，阿里巴巴根本建不起来。正是由于土地金融创造的资本，使中国第一次拥有了向基础设施、高科技、军事等重资产领域投入的资本。没有土地，这些都不可能有。所以你看今天的中国，
无论研发、并购还是外援，一点也不像穷国
，穷国特点就是是没钱，是找人借钱，而我们现在虽然比你收入差，但我们反过来借钱给你，
中国的表现更像是一个资本生成大国。这都是土地金融所致。
现在很多人说房地产挤出了实体经济，我一直不知道它的依据是什么。2008年以后，我们国家房地产大繁荣。在土地金融支持下，实体经济的确产生了很多过剩，但大家也必须同时看到实体经济的真是进步。这张图的几个曲线，对比中、美、日“财富世界500强”的数量，从2008年开始中国的数量急剧上升，美国和日本都在下降。你可以说那些都是银行和房地产，都是虚拟经济，不是实体经济。但你再看这张图，对比中日美制造业增加值，在2007年超过日本，紧接着超过美国，在世界历史上，没听说过有制造业增加值超过美国的其他国家。你还可以说，人家日本GDP比我们少，但GNP比我们多，海外还有投资了另一个日本。这张图对比日本的海外投资和中国的海外投资，我们看到，从2008年以后，中国在海外投资也开始迅速增加，现在基本上赶上日本。
如果没有土地金融，中国在资本密集型领域不可能有这样竞争力
，像过去十年来，中国在投入芯片超前的高科技领域，大规模密集投资，没有土地金融的支撑，靠财政收入根本是不可能的。
五、增长转型
现在大家关心的是，土地金融带来的增长还可以持续吗？我的结论是，这样的增长很难持续。为什么说增长不可持续？
过去40年基本都是靠城市化拉动经济增长，现在这个进程快结束了。大家会觉得不对呀，2011年我们国家城市化水平才第一次超过50%，2015年城市化水平也不过56%，人家日本都是在这个点上开始起飞的呀？但是大家看一下中国的建成区面积，马上就会明白中国城市相对于城市人口其实大大超前了，而和投资真正相关的是建成区面积，而不是人口。
中国改革开放时的建成区面积是7000平方公里，2015年是10万平方公里。假设2015年不再建设新城，也足以容纳77%的中国人口。如果跟踪建成区面积，就会发现投资需求其实已经完成了，城市的房子全建好了，等着人进去住，道路、地铁等基础设施都修好了，该花钱的投资已经没了。为什么会是这样？因为
土地财政的融资能力远远超过人类历史上所有融资模式
。中国的土地财政使我们的资本能力特别强，所以人还没住进去，城市就建完了。
我认为，十九大对于中国经济的判断是对的，即
我国经济已由高速增长转向高质量发展
。那么转型经济的资本结构，最大特点是什么？就是
资本性支出急剧下降
。
改革开放初始阶段，需要大量修路建桥，但是现在修路建一环、二环、三环等，北京的七环快要修到天津、河北了，还能怎么修呢？当基础设施达到一定水平的时候，边际投入会下降。
在转型阶段，你的确可以卖更多的地，但却不知道要投什么。那么这个阶段什么会上升？
现金流的支出会上升
。刚改革开放时，城里人很少，大家基本都住在农村，所以政府一般性支出很少。而一旦这些人进如城市，一般性支出会快速增长。所以现在所有开始进入衰退的城市，都是由于一般性的财政收入覆盖不了经常性的预算支出。像是东北的城市，其实企业并非很差，但是这些老工业基地的现金流支出远远大过深圳、厦门等新兴城市，那里的老工人开始退休，需要庞大的社保、养老金支出，年轻人一看大事不好，赶紧跑，人口净流出，交社保、养老金的人更少，跑哪里去？跑到深圳、厦门等人口还没开始退休，一般预算压力较小的城市。
所有城市的失败跟企业失败是一模一样的，有资本建城市的很多，能创造足够收益活下来的却很少，所以在城市化的转型阶段，矛盾的焦点不再是资本不足，而是收入不足，是现金流不足以覆盖一般性公共服务的支出
。
六、土地：从金融到财政
这样，我们就回到今天的题目，从“土地金融”转向“土地财政”。
通过卖地来修路、修桥的时代将要结束了。我们现在要赶快挣钱而不是继续花钱，每一寸土地产生多少税收比土地卖多少钱更重要，
税收、现金流成为衡量一个城市成败的新标准
。金融积累阶段已经完成了，开始进入运营阶段，而
运营阶段最核心的内容就是你有没有创造收入、有没有创造足够的税收，所以土地要从获取金融一次性的收入为主，变成获取财政可持续的现金流收入为主。当增长
从第一个公式转向第二个公式，土地也必须从金融转向财政。
这就要涉及一个非常重要的增长规则——
资本性缺口和现金流缺口彼此不能互相替代，也就是说不能用资本型收入的剩余弥补运营型剩余出现的缺口，反之也不行。
什么叫资本性收入不能用来覆盖现金流缺口？比如政府因发不出工资而开始卖地，这就是一次性收入覆盖现金流；比如希腊卖掉港口码头去付养老金是不可以的，资本收入只可以用来修路修桥，做资本性支出。
一旦开始用资本性收入覆盖现金流缺口，经济迟早都将进入“旁氏骗局”。
同样的道理，现金流的结余，也不能用来覆盖资本性缺口，我刚才已经举过例子，用现金流结余修桥修路的增长会非常痛苦。改革开放前的中国就是这样的积累模式。
因此，对于成功的商业模式而言，这两个公式最后都必须同时为：第一，一定要融到足够的资本才能去建桥；第二，过桥费一定要大于维护桥的费用。城市亦如此，但是城市的问题出在
建设城市容易，运营城市难
，所以我估计，下一个40年会有大量的城市停止增长，甚至走向衰落，这和当年大量的手机厂、汽车厂被淘汰是一样的。最后只会剩下几家最有竞争力的超级城市。
七、城市区位很重要
进入转型阶段，我们不要看城市的GDP高就去投资，而要看这个城市的现金流是否在增长；要看这个城市是不是能赚钱了，而不是看这个城市是不是能花钱，能赚来钱才是真本事。
这就意味着今后大家投资时，选择城市变得无比重要。过去40年，选对城市的都发财了；现在也是如此，如果我们选对了城市，大家就能生存，如果选错了城市，就要和那个城市一起落寞。下面我举一个例子，用2015年的税收和GDP两种标准来对比沈阳、东莞、泉州、福州、厦门这五个城市。按照传统GDP的标准，城市排序应当是东莞、泉州、福州。比如沈阳GDP为7280 亿元，比厦门（3565 亿元）高出一倍，等也远高于厦门。但如果用2.0的标准，城市的排序一下子就反过来了，厦门税收是495亿，跃居五个城市的第一位，比沈阳的492亿还高一点，然后是沈阳、东莞、福州，最后是泉州。像东莞干了6000多亿的GDP才挣了400亿，干的多有什么用？如果选择城市，当然不能按照GDP选择沈阳，而是要按照税收，选择厦门。
