正文
配置：维持乐观判断，市场观测期中量比价更重要，关注内需+自主可控。
①内需：寻找内需稳定锚。
②自主可控：中美科技领域战略角逐推动自主可控产业链格局重构。
风险提示：
宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。对经济整体的代表性有限，单一财务指标的代表性有限。
时值年报季，我们透过微观财报观察宏观趋势。客观来看，当前部分企业经营可能面临一些压力，包括当期盈利走弱、回款不畅，以及衡量企业预期的资本开支、货币资金增速转负。但同时，一些积极的线索正在形成：
1）消费线索。当前制造业薪酬增长稳健（同比4.4%），同时上市公司层面“劳动者报酬占比”大幅提升，录得2012年来最高值。意味着，从绝对收入增长与相对收入分配的角度，有利于消费增长。
2）产业线索。当前制造业人均薪酬与金融业之比由降转升、来到2012年来的最高值，同时装备制造业仍在快速扩表，或意味着，在人才与资金层面，有利于高技术产业行业发展。
3）资本市场线索。在整体盈利承压背景下，皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报（经营利润/全部投入资本）逆势回升，且上市公司逐渐成为资金的“净流出方”，为投资者创造回报的能力不断增强，或意味着，从创造回报与分配的角度，有利于投资者参与。
风险提示：
研究样本不完备，上市公司对经济整体的代表性有限，单一财务指标的代表性有限。
保险：一季报盈利“三升两降”，头部财险COR均改善
2025年一季度，上市险企业绩增速分化较大。按归母净利润同比增速
：人保128亿元（同比+43%，其中中国财险净利润同比+93%），国寿288亿元（同比+40%），新华59亿元（同比+19%），太保96亿元（同比-18%），平安270亿元（同比-26%）。
受利率波动与评估利率曲线标准差异影响，股东权益变动亦分化
。按2025Q1归母净资产较上年末变化：国寿+4.5%，人保+3.9%，平安+1.2%，太保-9.5%，新华-17%。
人身险业务方面，NBV均实现较好增长，但量价逻辑存在差异。
太保量价齐驱，新华以量补价，其他险企则以新业务价值率改善驱动NBV增长。按NBV同比增速：新华+68%，太保+39%，平安+35%，人保+32%，国寿+5%。（2024年底调整EV假设，除新华外均为可比口径下增速）
财险业务规模保持增长，但头部增速“分层”，COR受益于灾害减少均有优化
。2025Q1财险增速：平安+7.7%，人保+3.7%，太保+1%；其中车险：平安+3.7%，人保+3.5%，太保+1.3%。整体COR表现：人保94.5%（同比-3.4pct），平安96.6%（同比-3pct），太保97.4%（同比-0.6pct）。
Q1利率上行带来交易盘债券浮亏压力和配置盘机遇，同时权益市场结构性行情亦为投资增长做出贡献。
从变动情况看，净投资收益率：平安、太保持平，国寿有所下降，变动情况或与债券期限结构相关；总投资收益率：新华、财险上行，太保、国寿下降；综合投资收益率：平安上行，新华下降。我们认为，新准则下金融资产会计分类显著影响上述投资收益指标变动情况。从权益资产的视角看，FVTPL占比相对较高，Q1结构性行情驱动下能够抵消交易盘债券影响、带动总投资收益率；但同时，FVOCI类占比相对较小的情况下，配置盘债券浮亏影响下，综合投资收益率将有承压。
风险提示：
监管变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期
食品饮料行业2024年报&2025年一季报总结：白酒渐筑底，大众迎右侧
白酒板块：
底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出。具体来看：
24年报表纾压，除茅台外头部酒企均放弃目标。
24年白酒需求整体走弱，压力传导至上市酒企报表，自24Q2行业现金流（不考虑茅五）下滑，24Q3行业利润表（不考虑茅台）下滑，Q4进一步报表出清。全年行业收入/利润分别同增7.7%/7.6%。除茅台外，其余头部酒企均放弃24年既定增长目标。
25年务实定调，Q1实现开门红
。24Q4大幅降速甚至下滑后，为25Q1留足空间，24Q4+25Q1合计收入同比增长1.6%，利润微增0.3%，现金回款增长4.1%，其中多数酒企实现25Q1开门红。同时，各家酒企对25年定调更加务实，目标普遍降速。
龙头韧劲突出，行业底部攻城略池、份额提升。
各价格带龙头经营韧劲明显好于行业，24Q4+25Q1看：一是茅台收入增长11.7%，利润增长13.8%，明显领跑全行业，二是五粮液在千元价格带唯一实现正增长，三是次高端价格带中，汾酒表现更强。而区域龙头古井、今世缘也在各自市场明显强于竞争对手。
资本市场端，业绩降速后酒企普遍加强分红回报，牢筑价值底线
。头部酒企通过高分红+大额回购手段进一步保障股东回报，提振市场信心，股息具备吸引力，安全边际充足。
