正文
我们看到，同业理财与零售理财成本出现倒挂。曾几何时，同业理财意味着低成本且更容易冲量。但随着资金成本的明显上行，同业理财利率已经明显超过零售理财，甚至已经超过
5%
。银行理财普遍反映规模增长乏力，吸收一般存款已经越来越难，但理财又很难承受规模收缩。理财新规箭在弦上，尤其是对期限错配和防止嵌套等规定，都给理财继续扩张蒙上阴影。资产配置方向上，去年流行一时的多元策略开始降温。
由于成本上行，非标和股权类相对高收益资产成为重点关注对象。但股权质押等项目已经有非常高的渗透率，获得进一步规模突破已经较难。债券仍是基本配资，但由于利率债收益率不足、信用债风险和收益不对称，加上收益率不足，仍不是青睐对象。过往业绩兑现程度不高，且政策风险增大，理财增速放缓，委外活动和意愿大为减少。
非银机构如基金、券商资管普遍降杠杆、短久期，背后的原因也不难理解，一方面是因为对债市偏谨慎，尤其是收益率曲线平坦情况下，短端性价比和确定性高；另一方面，金融去杠杆过程中的委托人赎回风险挥之不去，被迫保持资产组合的流动性并控制久期。好在正是由于对季末
MPA
考核提前做出了应对，实际冲击幅度反而可控。我们之前曾做过解释，为何信用资质更佳的存单利率却高于短融？除了供给因素外，诸多债基和托管行未将同业存单纳入债券投资比率（比如债券持仓要超过
80%
），导致短融等需求更强。
但是非银机构均担心今年更难做，获得绝对回报不难，难在赚取超额回报和规模增长。
诸多券商资管和基金专户都表示今年其实更难做。
今年做绝对回报远比去年简单，拿存单和短融即可，但难在趋势不利、负债管理难度更大背景下，获得超额回报更难，尤其是是规模很难再做大。
去年的业绩普遍性不达预期，精细化管理和信用风险筛查未见优势，已经导致委托人失去信任。当规模达到一定程度之后，波段操作已经很难，策略选择空间也在减少。加上金融去杠杆的大环境，委外活动大为减少，优胜劣汰正在进行，甚至出现净赎回。我们走访的多数资管机构今年有进有出，规模没有太大变化。虽然浮亏导致多数委外人不愿主动兑现损失，但部分委托人按照业绩排名进行赎回或申购的奖惩，赎回风险犹如“悬顶之剑”。定制化公募等路径显然已经遭遇政策狙击。经历了去年底货基风波一役，基金公司排名都因此出现乾坤逆转。不幸的是，每家机构的业绩考核都多多少少都与规模挂钩。如果代持等新规推出，机构建仓难度大增，不排除将公募债基作为建仓期的流动性和仓位管理工具，流动性管理难度进一步加大。
有投资者提到，这波的长债和同业存单都是非银发动甚至接盘。我们观察主要还是源于博取超额回报的冲动。今年做绝对收益容易，但做超额回报很难。存单虽好，但收益率还不足以覆盖负债端成本，且面临中期再投资风险，倒逼向风险要收益，信用风险和杠杆的性价比不高，只能向权益和长端波动要收益。
因此，提前对季末资金面做出准备的非银机构仍伺机而动，努力把握超额回报机会。
债承相比二级市场投资压力一点不小。
16
年债市收益率明显更有吸引力，与信贷利率存在明显的水位差，加上发债门槛更低，推动了直接融资大发展，债承无疑是最大受益者。但随着市场的调整好的企业没有融资需求，纷纷转向信贷，发债是给面子，
取消发行、返费补贴发行屡见不鲜。
好企业不融资，差企业发不掉。
同时，在监管加强背景下，债券发行后的管理工作和压力大增。诸多机构在紧跟政策指挥棒，业务转向挖掘转债等机会，但转债毕竟容量有限，且更多与股权团队相关。
曾经比比皆是的规模诉求和刚兑遇到宽松的货币政策。
我们看到金融或同业加杠杆的背后是普遍存在的规模诉求。银行期待通过金融市场和同业业务弯道超车，非银机构比拼规模比比皆是，而个人的激励也往往与规模挂钩。与此同时，绝对多数同业存单普遍被认为是无风险资产，同业理财兑付风险较小……
货币政策宽松、资金面稳定，推动金融或同业加杠杆套利行为大行其道。在推动金融去杠杆的过程中，正如
13
年打非标相似，仅靠抬高资金成本、市场化倒逼效果未见太好，好孩子（比如依赖债券融资的政策性银行）反而最受伤，
MPA
考核等监管指标甚至行政约束必不可少。
“赚钱难”怪央行？显然不是！过去两年多的牛市行情，借由金融加杠杆，透支了市场的空间，压低了所有的风险溢价，我们需要风险溢价重定价。
比如一个有趣的现象是几乎所有的固收、类固收（比如分级
A
）资产都压缩在
4-5%
的收益率范围内。这无疑源于很多委外的成本就略超过
5%
，借由超强的杠杆能力，超过
5%
的高收益资产仍被消灭。
而在这一过程中，信用、期限利差、息差都一度被压缩在低位，相关风险没有被正常定价。而一个风险溢价被大幅压低的市场中，赚钱难顺理成章。只不过，货币政策不再有宽松且稳定的背书后，诸多问题更加集中的体现出来。从这个意义上讲，金融去杠杆、行业去产能的担忧挥之不去，债券生态链条重构（见一季度路演反馈）过程中，风险溢价重定价难以避免且理应到来。
投资者关心什么？基本面关注度不高，但对经济短期走势的分歧明显，“前高后低”的看法仍偏多，再通胀担忧大为缓解。
分歧主要集中在房地产和基建的可持续性上。供给侧改革仍是理解今年基本面的最核心逻辑。供给侧改革扭转了通缩预期，相关企业“剩者为王”，降低经济系统性风险，推动本轮库存周期。但也留下了诸多悬念，比如这种价格上涨对企业投资、扩张产能的带动作用比较弱，叠加房地产等非贸易品价格上涨，对下游企业利润或国际竞争力存在负面影响，会否通过贸易顺差影响到外汇储备值得观察。房地产表现好于预期，尤其表现在三四线城市销量和房地产投资，但最终难以摆脱周期的力量，各地调控政策升级再添压力。基建仍是抓手，但会视经济实际状况相机抉择，前高后低的可能性存在。
河北雄安新区建设等给基建等带来长期憧憬，同时提醒我们，政治周期对经济周期的影响不可小视。
通胀水平仍处于“黄金区间”甚至之下，短期
CPI
处于低位徘徊阶段，油价转为区间震荡也会制约全球通胀，二、三季度加息概率较小。无论如何，投资者对再现断崖式下降均认为可能性很小。
如果这种情景不出现，单凭基本面推动货币政策转向存在难度。有趣的是没有太多投资者将基本面视为债券投资主要判断依据。
实体经济状况无疑会在金融系统中得以体现，我们反过来通过银行资产负债表也可以推断经济状况。我们路演中注意到银行正在从“资产为王”转为“以存定贷”。过去三年，货币政策稳中偏松，利率走廊管理导致资金面波动很小，成为主动负债、杠杆操作的温床。寻找高收益或合意资产是主要任务，导致资产为王甚至出现“资产荒”。
但随着货币政策转向稳健中性，外汇占款系统性减少，
MPA\LCR
等监管体系的日益完善，
负债端管理难度大幅增加并成为主要关注点，不少银行开始转为“以存定贷”。
我们此前曾作为解释，今年信贷需求较为旺盛，但银行普遍感觉负债端尤其是一般存款压力（本质上是准备金）较大，背后的原因可能包括：在货币政策转向稳健中性、负债端不确定性增大的过程中，一般存款作为稳定负债，重要性提升；市场化利率和存款利率水位差拉大，导致一般存款大量通过理财等变成同业存款；外汇占款持续减少，导致基础货币和广义货币同时降低；财政存款增长较快。
不是信贷需求强吗？横看成岭侧成峰。
信贷需求一季度强是不争的事实，银行反馈的情况的大同小异，基本源于地方项目贷款（
PPP
和产业基金）、居民按揭贷款、企业债转贷以及周期性行业业绩好转。但是，换个角度看却又不同，
银行普遍反映优质企业议价能力仍非常强，基本不接受贷款利率上浮。这也反映出，目前的信贷需求强更多还是结构性的，源于政府和居民，企业融资需求并无实质改善。一个简单的推演是，准利率债供给较多，而信用债供给乏力，这是信用利差不合理中的合理成分。
