新品种前瞻 | 多晶硅之诊断篇：产能出清、营收下降、存货贬值

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（1）产能出清风险：光伏产品价格下跌显著，行业企业现金流缩减、陷入亏损，且政策提高能耗标准。预计头部以外的企业产能出清风险将加剧。

（2）营收下降风险：销售端产业链景气表现不佳，海外亦存在政策负面影响，可见未来销售端营收继续下降的风险。

（3）库存贬值风险：目前行业企业库存已累积至历史高位水平，如果产品价格继续下跌，则容易出现库存大幅贬值的情况。

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多晶硅分析框架：驱动+估值

“驱动+估值”分析框架置信程度较高，基于此展开行业企业风险诊断分析。

基于此前文章《多晶硅之供需篇》所展示的多晶硅行业企业基本特征情况，我们总结以下主要常用指标分析框架。本分析框架从驱动和估值两个维度出发：（1）驱动维度，商品主要驱动来自于其基本面，而基本面核心是商品的供需平衡表，下图列举多晶硅供应端、需求端和库存端的主要分析指标。如果供大于需，说明驱动向下，同时库存指标显示上升；如果供小于需，说明驱动向向上，同时库存指标显示下降。；（2）估值维度，对商品期现价格进行估值，如果高估则应卖出、低估则应买入，可以使用利润率指标来进行绝对估值，使用基差率指标来进行相对估值。

本分析框架旨在以简洁的图表，快速建立分析多晶硅影响因素的理论框架。

图1：晶硅光伏产业链主要常用指标分析框架

数据来源：兴业期货投资咨询部

2021-2024年，对多晶硅价格影响最为显著的指标是多晶硅产量和库存。在2022年10月多晶硅价格达到历史高点时，多晶硅产量和库存已开始逐步走高，且高增速并持续2年，在此期间多晶硅价格快速下跌。而在2024年5-7月，多晶硅价格达到历史点，同时多晶硅产量和库存达到历史高点后，开始逐步下降，而同时多晶硅价格出现小幅反弹。

可见产量、库存与价格之间存在较为明显反向相关，通过具体数值的历史分位情况，也可见该相关关系置信水平较高。

图2：产量、库存与价格之间存在明显反向相关

表1：近3年分位值显示该相关关系较为显著

数据来源：百川盈孚，兴业期货投资咨询部

基于以上多晶硅商品分析框架及其在2021-2024的验证情况，我们对多晶硅及其下游的光伏产业链，从生产、销售、库存三个方面，进行多晶硅行业和企业级的风险诊断分析。

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生产端：头部以外企业出清风险加剧

2022年底以来多晶硅价格从高点下跌约90%。

从多晶硅2021-2024年供需平衡情况看，在计入海外市场需求的情况下，2021年多晶硅尚能保持1万吨的需求缺口，但在2022年就转入过剩25万吨的情景，且2023年以后过剩程度愈发扩大。因此从2022年底以来，光伏产业链产品价格全线下降，其中多晶硅价格从高点下降更为明显，最大跌幅接近90%。

产品价格下跌导致的结果，对企业而言表现为现金流的缩减和利润的下降。

图3：2022年底以来光伏产业链产品价格全线下降

图4：多晶硅价格下跌最为显著

数据来源：Wind，钢联，兴业期货投资咨询部

现金流：部分企业出现流动性风险

从企业现金流表现看，据华泰证券测算，头部主链企业，表观现金储备相对充足，主要系充分受益于前期的盈利高峰期，占用大量上下游账款。而部分二三线主链企业和辅材企业面临资金短缺风险，现金储备仅可维持2-4个季度生产经营，其由于前期现金储备有限，且仍需支付前期资本支出，已经面临考虑短期负债后现金储备为个位数或为负的情况，若无法获得银行借款或资本融资支持，或有流动性风险。

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