正文
4.0
，国开
5.0
是很强的阻力位。
此前，市场已经两次试探了国债
4.0
、国开
5.0
的位置，均在短暂突破或触碰后迅速反弹，其中既有来自市场自发的反应，也有国开行通过“停发”和“以短换长”所释放的暖意。目前来看，国债
4.0
、国开
5.0
的阻力位，短期很难被突破，这意味着长端利率上行是有“顶”的。
2.1.
来自两段“相似行情”的启示
从近期市场的运行特征看，与近年来的两段行情有相似之处。
一是
2016
年
4-5
月的“护盘行情”。
近期，国债与国开债两个品种之间再次出现了步调上的分化。从
10
月初算起，
10Y
国开债最大调整幅度接近
80bp
，而国债调整幅度约
40bp
。静态地，国开、国债利差已经拉大到
90bp
以上（
2015
年以来均值在
40bp
附近），突破今年一季度形成的高点，再次创下新高。
类似的情况在
2016
年也曾出现过。彼时，国开债从
4
月份开始加速上行，幅度接近
20bp
；但在同一时间段内，国债由于有“配置力量”护盘，在
2.9%
附近就戛然止步，导致二者利差被动走扩，隐含税率向上突破
15%
，在“牛市”中，这已经是相当高的水平。
“护盘行情”的结局。
市场原本预期配置力量“护盘”只能延缓国债的跌势，在
5
月一级供给增加后，国债最终会“补跌”向国开收敛。但当时的结局颇令人有些意外，
4
月下旬，国开债收益率调头向下，最终以“补涨”收场。
二是
2016
年
12
月的“暴跌修复”行情。
事实上，收益率的“过山车”走势在
2016
年的“债灾
1.0
”之后也曾上演过。
10Y
国债收益率在经历了近
70bp
的急速拉升之后，又在短短一周左右时间内，回落超过
30bp
。
从事后的角度看，当时的“反弹”仅仅是第一波下跌之后的“回光返照”，债市随后进入了持续至今的漫漫熊途。
来自两段行情的启示：
第一，
2016
年“护盘行情”的结束方式有相当大的“偶然性”，彼时债市迎来了一系列意想不到的短暂“利好”叠加：
①商品市场在暴涨之后又迎来暴跌，整个
5
月份，螺纹钢单月跌幅超过
20%
；②权威人士讲话定调经济，企稳预期遭遇“一盆冷水”；③海外市场出现了一些不可测的风险事件，美债利率在
5
月份再度跳水。
很显然，事后看，无论是经济基本面、商品还是海外利率，在当时的表现仅仅是一次扰动，事后纷纷又沿着原有的趋势创出了新高。目前债市所面临的环境，和去年
4
、
5
月份难以同日而语，国开
215
停发能让市场上涨，但倘若没有增量利好支撑，上涨趋势恐怕很难持续。
第二，“过山车”式的暴涨暴跌行情，往往意味着市场短期缺乏方向，陷入迷茫，随后市场延续原有趋势的概率大于新趋势出现的概率。
第三，当前市场与前两段行情的重要区别在于，利率的绝对水平已经抬高，相比于“国债
3.0
和国开
4.0
”，“国债
4.0
和国开
5.0
”的阻力显然会更大，因此市场继续大跌，也需要新的“意外利空”去催化。
总的来说，市场接下来进入宽幅震荡的概率会比较大。
2.2.
潜在的破局因素有哪些？
短期看，市场对经济数据的“敏感性”再次降低，相信对于实际增长或者通胀的预期修复已经在很大程度上隐含在在此前的利率上行之中了。未来如果利率能够出现进一步大幅上行或下行，很可能取决于以下几方面因素。
第一，宏观调控政策是否会出现实质性调整。
12
月是“政策大月”，虽然来年
3
月的“两会”才会正式公布全年经济增长、通胀以及其它一系列具体经济目标的重要会议，是一年政府经济工作的定调会议；但从承启关系来看，从政治局年末会议到年底的中央经济工作会议，对于政策方向有很大的前瞻意义，从历史经验来看，政治局会议将在
12
月上旬召开，中央经济工作会议将紧随其后。
第二，配置盘力量何时能够入场。
在市场暴跌后，利率债对于银行来说已经具有明显的配置价值，但受制于多方面影响，配置力量有心无力。①超储率持续处于偏低状态；②银行本身流动性压力亦有所加大，面临年末
MPA
考核、
NCD
以及理财到期量较大、
11
月地方债发行放量等问题的困扰，自身并没有太多的资金进行配置；③对于保险机构来说，随着保费增速的下降，下半年的配置压力明显小于上半年。
