“固收+”的本质是多资产配置

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其次，就投资者需求来理解“固收+“策略的产品，随着我国经济的发展，居民财富持续增长下，其对财富管理的认知和多元化的需求在快速提升，金融机构根据客户不同的负债久期和收益目标为其设计出与之相匹配的投资产品变得尤为迫切。正是由于资金来源、居民负债结构和收益目标的多元化促进了理财产品的创新和丰富，二者是相辅相成，相互促进的关系。随着需求的提升，与需求相关的约束也相应增加，从传统的追求财富增值与保本的二元目标到更加关注风险可控下的合理预期回报，居民对金融产品和收益的要求也在不断细化和趋于理性。与之相对应的金融产品也从传统的追求保本为目标的保本型纯债基金、货币基金和追求资产增值为主的纯权益型基金逐步发展出能够兼顾彼此的金融产品，目的是补充保本与增值二元需求下中间这部分真空地带，从而满足当前居民财富配置的新增需求。基于此，”固收＋“策略的产品真正被市场所重视也正处于逐渐的兴起过程中。

再者，从金融市场和经济发展的角度来看，随着我国经济发展增速的放缓，经济发展的目标由高增速向高质量转型的过程中，当下经济发展的增速已经难以支撑以往所对应的偏高的债券收益率，以往纯债型产品的预期收益已经无法满足原有绝大部分投资者的收益目标，从而不得不谋求转型。从国外资产管理的发展经验来看，在长期处于低利率水平的欧美国家，“固收+“这一策略似乎从未被提及，究其原因笔者认为在早已进入低增速时代的欧美国家，仅仅依靠固定收益加其它收益的模式早已满足不了海外投资者对于理财收益的需求，或者说”固收+“策略早已发展成为多类资产组合形成的多资产配置的模式，甚至在多资产配置的基础上通过加杠杆的方式来满足更高的收益要求也已成常态，其中的典范是桥水基金的”全天候“资产配置模式。因此，从经济发展的角度和借鉴海外金融市场的发展经验来看，”固收+“策略产品的出现和发展方向有其必然性，是伴随经济发展和金融市场走向成熟过程中所自然形成，并将向更加专业的管理和接受度更高的形式发展。

传统股债平衡型及广义“固收”+产品的风险收益特征

目前，市场上存量产品中主要以传统的股债平衡型“固收+“产品为主，其主要形式是以80%仓位的债券型资产结合20%仓位的权益型资产所组成，多数以二级债基的形式出现，同时还包含部分偏债混合和灵活配置类产品，仓位中的股债配比也会根据产品形式进行一定的区分，而不同比例的股债配比也会得到不同的风险收益比特征。其本质是追求相对稳定的债券收益的基础上增加一部分权益资产的收益，以达到固定收益增强的作用。

然而，从增加权益类资产到“固收+“策略获得组合收益增强这一结果之间还有很大一段值得深究和探索的过程，从直观感受上，在通过引入一类资产为组合增加额外收益这一目的同时似乎也为投资组合的实际操作增加了更多的约束条件，在不考虑这些新增的约束条件下进行多资产配置时，组合给出的结果往往可能事与愿违，因此充分考虑这类产品的特点和制约变得至关重要。

具体到操作上，二级债基产品是在组合原有的信用债和利率债等传统固收类持仓的基础上通过引入权益类资产和类债券类资产后以期达到增厚收益的效果。结合前期我们在《 “固收+”的命门 》一文中，对以股、债为基础资产的组合中的分析可以发现，“固收+权益”的配置模式在大部分情况下是行之有效的，其理论本质是依据股票和债券资产在宏观环境的不同情境下大多数时段下的负相关性，也就是“股债跷跷板“效应，通过对两类资产的配比达到投资组合对宏观经济环境差异化暴露的效果获取稳定收益。但股债在面临流动性波动时，则往往呈现同涨同跌，股债平衡失效。今年一季度就是典型的市场预期流动性收紧，股债双回撤。

图：股债相对走势

结合笔者对 “风险平价”模型和桥水基金发表的关于其对“风险平价“模型在投资策略中的运用观点，该策略得以有效运行的一个重要依据是不同类别资产在面对不同的宏观环境下所引发的差异化的收益表现，通过“战术资产配置“的形式以调整组合中资产权重的方式令组合在不同的宏观环境下差异化暴露，从而使组合获得超越预期收益中枢的回报。我们在金融投资中知道：”如果天下还有免费午餐的话，那么它一定是通过合理资产配置的方式所获得“。因此，理论上二级债基能够达到”固收+“的效果，其主要原因是合理并充分的利用了股和债两类资产间不同的资产属性和天然存在的负相关性以充分发挥资产配置效果所给予的增强收益作用。

表 ：桥水基金风险平价模型思路

（数据来源:our thoughts about riskparity and all weather(Ray Dalio,2015)

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