【国君固收】海外risk-off能成为国内债市“止跌剂”吗？

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港元 HIBOR 为何持续走低？ 在全球货币政策收紧的情况下，为何港元 HIBOR 还一路走低呢？首先需要澄清的一个概念是，香港由于同时选择了“资本自由流动”和“联系汇率制”，因此并不存在真正意义上的“货币政策”。年初以来香港金管局虽然跟随美联储加息上调了“贴现窗基本利率”，但这一利率只是货币市场利率水平的理论上限，对货币市场利率的下行并无实际约束力，可以看到，年初以来 HIBOR 走势与“贴现窗基本利率”几乎完全背离。这种现象可以从两个角度去理解：一是年初以来香港市场相比于其他离岸金融中心吸引了更多的增量资金流入，这种增量流动性可能来自于港股低估值的“相对吸引力”也可能是直接来自中国大陆（一个证据是年初以来人民币港币交易显著放量）。二是香港楼市调控不断升级可能抑制了按揭贷需求，导致银行体系超储率回升。

港元体系的流动性基本见顶。 无论 HIBOR 走低是由前述哪种原因造成的，站在目前的时间点上，一个确定结论是：由于港币汇率快要触及 7.85 的“硬约束”上限，那么港元 HIBOR 与美元 LIBOR 的分化将不可避免地转向收敛，也就是说，港元体系的流动性泛滥几乎见顶， HIBOR 很快将转向上行向美元 LIBOR 靠拢，这可能会导致港元体系的各类资产承受一定的压力。

全球风险苗头能成为国内债市的“止跌剂”吗 ? 除香港市场的风险苗头外，近期地缘政治风险也有再度升温的迹象。周二，特朗普就朝鲜问题发表异常强硬言论，全球市场随后反应明显：黄金价格跳升，韩元汇率下挫，欧、美股市低开， VIX 指数也有明显回升。这些风险因素能否成为国内债市的“止跌剂”呢？

我们在此前的报告中已经分析过，虽然从直观上看，避险情绪升级对债券类资产是明显的“利好”，但考虑到人民币本身仍是“风险货币”，全球风险偏好下行对中国国债的影响其实要考虑资金避险和资金回流发达经济体两种效应的叠加，因此中国国债的“避险属性”并不明显。我们回顾过去几次比较典型的“市场恐慌”窗口期（ VIX 指数上行幅度超过 10 ），分别是“德银冲击”（ 2016 年 2 月）、“英国退欧冲击”（ 2016 年 6 月）以及美联储首次加息冲击（ 2015 年 12 月）。可以看到，美债与风险资产的“跷跷板”效应比较显著，当 VIX 指数大幅抬升时，美债收益率一般都会出现明显的下行；但中国国债收益率对避险情绪的反应不明显，往往会出现“先上后下”的走势且最大下行空间就在 5bp 附近。因此，即使全球市场再次进入“ risk-off ”，也未必会对中国国债形成明显的支撑。

二

每日市场回顾

债市冲高乏力。 昨日，债市表现“先强后弱”，早盘国债期货一度在通胀数据的支撑下冲高，但 10 点 30 分以后明显乏力回落， TF1712 和 T1712 双双收阴，分别小幅下跌 0.05% 和 0.02% 。一级市场方面， 2Y 、 5Y 国债招标，认购倍数反应需求尚可，中标利率与二级市场基本持平。二级市场方面，现券收益率变动不大，

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