【中金固收·利率】博弈回到原点，美债问题仍需解决

所以整体来看，特朗普上台后4个月基本过去了，但就压低财政赤字，缩小贸易逆差，降低美债利率这些目标而言，没有任何一个真正实现。那么问题就回到了原点，依然需要用更多的手段来降低债务和降低美债利率。从逻辑上，特朗普政府仍可以继续在（1）（2）（3）这三个手段上努力，尤其是关税谈判可能还会有新动作，但也很难简单只靠这三个逻辑去达到目的。那么接下来，只能通过其他的渠道来转移美国债务压力和通胀压力，尽量去压降美债利率。比如特朗普一直希望压低国际油价，来降低国内通胀，从而倒逼美联储降息。今年油价确实出现了较大程度的下降，从同比角度降低了美国的通胀水平。比如美国4月份CPI低于预期，有较大成分就是油价的贡献（图6）。不过油价过低，对美国页岩油企业的盈利也不见得是好事，所以油价虽然降了，但也很难再明显下降，否则美国页岩油可能会被迫减产。此外，特朗普还希望降低药价，通过挤压药企的利润尤其是挤压海外药企的利润来降低美国国内的药品价格，降低通胀的同时，给与居民一定的消费缓冲空间。可以理解关税是希望从贸易国身上获利，从而缓解自身财政和贸易赤字压力，而压低油价，压低药价，本质上是对局部国家和局部企业的施压，通过压缩这些局部国家和企业的利润，把利润释放到美国国内。但从范围和影响力而言，压低油价和压低药价只能是局部领域，并没有关税和削减财政开支来的那么广泛和程度更高。毕竟特朗普的化债逻辑，本质上还是希望通过压缩一部分群体的利益来实现债务压力的化解，这些行为无论范围和程度大小，也都可能会受到相应群体的抵制，在实施层面面临不低的难度挑战。

我们认为上述这些措施可能导致的最终结果之一或是美国经济和股市降温，并倒逼利率下行。因为我们可以根据目标来反推过程。其实特朗普的目标是希望美债利率下行，降低利息压力，从而缓解债务困境。要实现这个目的，那么必然需要有投资者积极买入美国国债，从而帮助消化掉美国国债的供给并带动利率下行。考虑到今年美国国债的到期量不低（图7），赤字目前依然在高位，如果需要把美国国债利率买下来，那么买入的规模就得比较大。但在海外投资者普遍对美元资产产生疑虑的情况下，我们认为海外投资者对美债需求可能也会受限，难以对美债利率下行产生有效推动。那么只能依赖美国本土的投资者来实现这一点，包括美联储和美国的金融机构。但如果美联储和美国的金融机构要大量投资美债，也必须是要有前提的。也就是如果美国经济和股市都不弱，经济稳定，股市回升，那么无论是美联储还是美国金融机构，都没有动力大量买入美债。除非就是美国经济和股市明显走弱，在经济出现问题的情况下，美联储才有可能重新扩表来买入国债，以及只有在避险情绪较高，股市疲弱的情况下，美国投资者才会不惜代价买入美国国债。从结论倒推，我们认为可以清晰的判断到，基本很难在美国经济平稳，股市向好的状态下平稳的化债，在美国经济和股市降温的前提下，才更有可能看到美联储放松以及美国投资者积极买债从而压降债券利率。