正文
基于货币信贷的数量型调控的有效性和针对性有所削弱，央行开始进一步优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，同时强调更加注重发挥利率调控的作用
[7]，一定程度上标志着货币政策调控从过去的“量”“价”并驱转向以“价”为主。在此背景下，2024年6月，央行提出健全市场化的利率调控机制，包括明确7天期逆回购操作利率已基本承担主要政策利率的功能、淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩、适度收窄利率走廊宽度等[8]，并在接下来的几个月时间内陆续落实相关工作：7月先后设立临时正回购或临时逆回购操作以收窄利率走廊，将7天逆回购操作调整为固定利率、数量招标，8月起持续回笼MLF以淡化MLF作用（图3），10月推出买断式逆回购以丰富中长期资金投放渠道，而此次MLF操作方式的调整也是顺应利率调控机制的进一步完善。同时，为加强货币政策和财政政策的协调、强化对国债收益率曲线的调控能力，央行先于2024年7月开启国债借入操作，并于8月起开展公开市场国债买卖操作，进一步丰富了基础货币投放渠道和流动性管理工具。而在存贷端，央行也在持续改善LPR报价质量，2024年二季度货币政策执行报告中提出[9]，“随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对 LPR 的参考作用下降”、“在明确7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出”，LPR开始转向参考7天逆回购利率，7月在MLF利率尚未做出调整之际，LPR利率便已跟随7天逆回购利率同步降息（图4），央行自7月起将MLF操作时间也统一延后至LPR报价之后，实现了MLF利率与LPR的“解绑”；存款层面，对于非银同业存款，12月市场利率定价机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》[10]，明确除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导，也强化了非银存款和7天逆回购政策利率之间的联系。
图2:近些年直接融资占比抬升、间接融资占比回落，2024年更为明显
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
图4: 2024年7月LPR下调更多是跟随7天逆回购利率的下调，而非MLF
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年12月末
总结来看，当前我国货币政策正逐步淡化对数量目标的关注，并转向注重发挥利率调控的作用，在此背景下央行也是陆续推出诸多举措完善并健全市场化的利率调控机制，明确7天逆回购利率的政策利率定位，同时淡化其他期限工具的政策利率属性，我们认为MLF已基本完成阶段性的使命任务，在此次操作方式调整后，正式转向流动性投放工具，不再兼顾利率引导作用。而在央行当前的利率调控机制下，跟公开市场7天逆回购利率紧密相连的货币市场利率，已经成为利率由短及长传导的最前端，我们认为其对各类资产包括存贷款利率的定价影响力都将抬升，货币市场利率对强化政策利率传导的有效性、以及实体经济的支持作用也将走强。
持续对外开放的背景下，海外经济及政策环境对我国货币政策的约束有所走强
我国经济在对内结构转型的过程中，也在持续推进对外开放，货币政策调控从过去的对内为主，也开始强调兼顾内外平衡，
央行表态中也提及，在货币政策调控中将注重把握和处理好三方面关系[11]，包括短期与长期的关系、稳增长与防风险的关系、内部与外部的关系，针对最后一点，央行明确“主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。
从央行实际调控来看，近些年，在短期稳汇率和中长期推进人民币国际化的背景下，外部环境对货币政策调控的影响边际有所走强。
2022年以来，在疫情反复、地产融资需求不足、基建投资增长空间受限、居民收入预期放缓压制消费需求等影响下，我国经济修复面临了一定的挑战，对内而言，货币政策配合财政政策放松、引导实际利率下行托底经济的必要性有所抬升。但从央行货币政策实际落地层面，利率调控的放松整体较为克制，2022年至2024年上半年，7天逆回购这一政策利率共下调4次、合计40bp，而在此期间，我国核心CPI同比增速从2021年末的1.2%降至0.6%，经济增长目标也从2021年的6%降至2024年的5%左右。
我们认为货币政策放松的相对滞后或正是源于外部环境的趋紧
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- 一方面是短期稳汇率的压力有所加大。
受疫情和俄乌冲突带来商品及能源价格上涨等压力影响，2021年以来全球输入性通胀抬升，海外主要经济体通胀一路上行，通胀压力在2022年一季度演绎到极致，为应对通胀风险，2022年以来，以美国为代表的多数经济体转向开启加息进程，与中国货币政策周期出现错位。主要发达经济体央行快速加息背景下，人民币贬值压力有所抬升，美元指数在2022年一度上行至114的高点，人民币相对美元被动贬值、USD/CNY一度跌破7.3点位，CFETS人民币汇率指数也从2022年3月的106.79高点最低跌至2023年7月的95.94（图5）。人民币贬值压力加大的背景下，短期“稳汇率”目标优先级抬升，为避免中外利差再度走低带来的潜在资金外流、以及其可能带来的人民币进一步贬值压力，我国货币政策在利率调控层面的放松也就变得较为克制，放松空间受到了一定约束。从货币政策执行报告表述上也可以看出，2022年一季度对汇率目标表述为“加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立‘风险中性’理念，保持外汇市场正常运行”[12]，2023年三季度则进一步调整为“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”[13]。
图5: 2022年一季度以来海外央行转向加息，人民币贬值压力抬升
