正文
2020年10月29日，九号公司在科创板鸣锣上市，成为A股首家发行CDR的公司，标志着境外红筹企业通过CDR方式回归A股的路径已初步打通。这对于资本市场服务创新驱动发展战略、提升上市公司质量、促进境内投资者共享新经济发展成果、增强境内市场全球影响力都具有重大意义。
本文从对二级市场潜在影响的角度，结合境外存托凭证发展的经验，提出试点工作中宜把握的四项原则，以期为试点进程提供经验性启示。
筛选标准宜从严
《意见》规定，试点企业应是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据等7大高新技术产业和战略新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的红筹企业市值不低于2000亿元；未上市企业近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元，或满足一些定性条件。
我们根据行业及市值要求对中概股进行了筛选，符合条件的境外上市红筹公司有11家，分别为阿里巴巴、腾讯、拼多多、京东、贝壳、蔚来、小米、网易、百度、小鹏汽车和陆金所控股。互联网行业信息服务提供商IT桔子发布的《中国“独角兽俱乐部”榜单》显示，目前估值超过200亿元的境内注册未上市企业 共有58家，其中一些企业可能不符合“近一年营业收入不低于30亿元”的限定，但考虑到还有一些企业可能满足《意见》规定的定性条件，再加上符合条件的未上市红筹企业，实际达标的未上市创新企业数量可能超过50家。
俗话说“创新实不易，胜败乃平常”，创新企业所处行业往往具有投入大、迭代快、易被颠覆等特点，网络经济的规模递增效应容易形成“赢家通吃”的局面，新技术的出现及竞争对手的跟进也时刻威胁着那些细分行业龙头的持续盈利能力。
IT桔子的数据显示，近年来平均每年约有20家企业退出“独角兽”榜单，约占榜单总数的30%。除了上市或被收购等原因外，还有部分企业因经营不善而不再符合条件。2020年以来，这一趋势表现较为明显，当年退出榜单的31家企业中，有6家是由于经营困难或破产倒闭。例如，2016年上榜的电商企业易果生鲜，在失去融资方的资金与业务支持后，难以自我造血，陷入经营困境，于2020年10月被移出榜单。可见，如果把关不严，创新企业上市后，很可能会因业绩下滑而引发股价大幅波动，进而影响市场稳定、损害中小投资者权益。境外在这方面是有失败教训可循的。日本企业尔必达在挂牌一年后便破产，新加坡企业欧圣因业绩大幅反转而被迫摘牌。
此外，融资冲动或市场资金的追捧会使一些未上市创新企业估值虚高，而上市后则“原形毕露”。2017年，当时被称为“保险科技第一股”的众安在线，在港交所上市后出现巨额亏损，引发股价大跌，目前其股价较上市初期的最高价已经“腰斩”。当前一些大型平台企业资本无序扩张，为加速战略布局往往不考虑估值而大手笔收购创新企业，加速了未上市创新企业估值的泡沫化。
上述分析表明，即便对于大型创新企业而言，仍面临着较大的经营风险，估值也可能偏高。因此，从保护广大中小投资者合法权益和防控风险的角度出发，应秉持“优中选优”的理念，优先考虑那些具有较强持续盈利能力、发展前景广阔、估值较为合理的企业先行试点。同时，对于那些依靠“讲故事”和没有业绩支撑的企业应予以规避。
