正文
风险提示
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宏观经济发展超预期，政策出现超预期变化，数据统计或有遗漏
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过去3年，债券收益率整体下行，信用债收益率中间虽有调整，但利率下行、一揽子化债政策等，为信用债收益率下行、利差压缩提供了坚定的支撑。回顾过去3年，信用债收益率、利差主导因素是什么？有什么规律？机构行为又发生了什么变化？
我们以3年AA城投债为例，回顾过去三年收益率和信用利差的关键走势。
2022年初，信用债震荡开局。3月理财产品大量破净，引发债市出现一定调整。
2022年3月末，有4043款理财产品单位净值跌破1，显著高于过往破净的均值水平，叠加季末银行有回表压力，当月下降接近1万亿，信用利差明显抬升，在国债利率未明显调整的时候，3~4月利差上行15bp。
4~10月，各地疫情反复，市场担忧基本面的情况，叠加资金面宽松，处于高于合理充裕状态，“资产荒”持续演绎推进，信用债收益率及利差被不断压缩。
11~12月，负反馈下市场大幅调整。
11月11日国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，地产增量政策出台，央行推动地产“第二支箭”，央行、银保监会出台“254号文”支持地产市场。市场预期转向，风险偏好快速上升，利差疾速大幅走阔，11月14日至年末利差上行超100bp。期间，理财产品净值明显回撤，由于投资者尚未完全适应理财净值化机制，引发“踩踏式”赎回，进而导致银行理财负反馈，进一步加大了信用债的调整幅度。
1~4月，节后债市情绪转暖，理财市场规模阶段性恢复，推动信用债收益率下行，期间10Y国开债利率仅下行3bp，而信用利差压降超过90bp。
5月，一份涉及昆明部分城投到期债务兑付困难等情况的《昆明城投专家会议纪要》引发市场对城投偿债压力的担忧，5~6月，在无风险利率仍在下行的情况下，城投债收益率反而背离上升，导致信用利差短被动大幅走阔接近30bp。
7月24日，中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，随着8月中“23津城建SCP050”等多只债券投标量达到70倍以上，“一揽子化债政策”开始被逐步定价，3YAA城投债信用利差主动收窄，由7月初的98BP收窄33BP至8月25日的65BP。
8~9月，季末理财赎回，推动利差回到当年阶段性高点。
8月中旬后稳地产政策持续加码，叠加资金面偏紧，债市持续调整，9月又逢季末，市场面临理财预防性赎回压力，这些都加剧了信用债抛售压力，利差明显走阔，8月25日-9月中旬上行超15bp。
10~12月，9月26日内蒙古公告全国首笔特殊再融资债发行计划，提振城投信心，化债主线行情进一步被明确。11月，资金面边际宽松，信用债整体快速下行，3YAA城投债收益率下行近30bp，明显快于国开债利率，期间利差压缩超过15bp，重回全年低点。
