正文
科创债、双创债进一步拓宽债权融资渠道，但依旧无法解决科技民企融资难的困境。
创新创业公司债券（双创债）、科技创新公司债券（科创债）、科创票据等金融产品的推出，也为科技型企业在债券市场融资拓宽道路。
以科创债为例，
从发行规模来看，2021、2022、2023年及2024H1科创债发行规模分别为166.6、1028.4、3645.4和2437.3亿元，可以看出科创债的发行自2022年后已明显提速。
但是从发债主体上看，2021年来央企+地方国企占到总发行规模的97.5%，而民营企业只占到1.4%。
主要原因是相关文件对于发债主体的发行条件、偿债能力等作出了较高要求。
这也就意味着，科创民企直接融资仍旧高度依赖股权融资。
在此背景下，资本市场作为科技金融“生力军”，更应承担历史使命。
资本市场具有独特的风险共担、利益共享机制，能够有效促进资本形成，促进科技—产业—金融良性循环，在支持现代经济体系建设和服务创新发展战略方面具有重要价值。
而“中特估”与“科特估”正是中国特色资本市场服务实体经济、服务科技创新的“左右腿”。
“中特估”：以央企为抓手，在国外领先的领域进行『追赶性创新』，但没法解决从0到1的『开拓式创新』。
习近平总书记指出：“中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术的‘策源地’、现代产业链的‘链长’。”国资央企定位科技创新“国家队”，应发挥“科技创新主体作用”。央企寻求投入产出的天然属性决定了其更适合对产业链卡点进行资源投入，更多承担着将科研成果应用推广、加速科技成果向现实生产力转化的责任，也就是所谓的“追赶式创新”，而对前沿科技的投入相对缺乏。
这也就意味着，科技创新“新型举国体制”也需要科创型企业这一更市场化的力量，对战略新兴产业、未来产业等前沿科技领域进行“开拓式创新”的补充。
然而，当前直接融资支持科技企业与科技创新的空间未能得到充分发挥。
IPO显著降速，并购市场也未被充分激活，创投基金“退出难”。
自2023年7月24日政治局会议提出活跃资本市场后，A股更加重视投融资的平衡，IPO数量从2023年7月的37家一路走低，时至2024年6月只有6家企业登陆A股。一般而言，IPO和并购重组作为未上市企业实现资本退出的两种主要渠道，具有显著的跷跷板效应。2012-2014年的历史清晰地展示了这一点：当2012年11月A股IPO实质性暂停后，并购之门被打开了 —— 重大资产重组案例数从2013年初的7例一路攀升至2014年底的47例。然而，这一规律却尚未在本轮周期中重现，并购市场尚未被充分激活。IPO和并购市场的双重低迷，导致大量一级市场退出遇到阻力，大量股权投资资产面临流动性丧失的尴尬局面。
PE/VC机构退出受阻是“募投管退”循环不畅的症结所在。
首先，PE/VC退出受阻意味着投资回报周期的延长，从而对资金的回流速度及效率产生影响，进一步影响机构资金的再循环和新项目投入。其次，“退出难”或将导致资方对于项目投资信心不足，增加机构募资难度，影响全行业的资金供应。第三，退出作为“募投管退”生态链的重要一环，直接影响到科创企业的融资环境。
一二级估值倒挂是上述现象发生的核心原因。
上述“反常”现象背后有诸多原因，比如从政策放宽到案例落地总会有个时间差，相关方要在这个过程中筹措资金、寻找合适的标的物；再比如，全面注册制实行后，IPO毕竟没有完全暂定而只是降速，独立上市依旧是很多企业的第一选择。但最根本的原因，还是一二级市场之间估值存在一定程度的“倒挂”。下图展示了同一批投资者对一级、二级市场各行业估值的主观打分：2022年至今，一级市场估值逐步调整，创投企业估值日趋合理但较二级市场估值依旧存在溢价。倒挂的估值使并购双方难以就交易作价达成共识，尤其若以发行股份的方式支付，需要上市公司估值打8折后依旧高于一级市场估值，才能增厚EPS并使投资者满意。
注：打分为参与问卷调查的一级市场投资人对市场估值水平的主观估计，采用 1-10 分制，1 分代表极低，10 分代表极高，统计的分值结果为算术平均。
“科特估”通过提振科创类企业二级市场估值，有助于盘活科创投融资。二级市场估值体现的是全社会对于科创类企业价值的共识，“科特估”的提出，对企业而言，能够促进资本形成；对于风险投资机构而言，高收益使得科创企业的吸引力增加，并最终盘活科创领域的“募投管退”全链条，为科创企业其注入源源不断的金融“活水”。
1.3“科特估”：高增长稀缺背景下的高回报选择
从“高增长”走向“高质量增长”，高增速资产日益稀缺。
二十一世纪初以来，中国经济受益于改革开放、全球化和人口红利，实现了经济的高速增长。相对应的，A股市场中也蕴藏着巨大的财富机会，成长股数量众多，可谓“遍地是黄金”。直至2010年前后，中国经济增速换挡，经济从“粗放式的高增长”走向“高质量增长”，映射到股市上，A股的营收、利润中枢系统性下移，高增速资产日益稀缺。站在当前时点，在“统筹安全与发展”的时代基调下，在“资产荒”的背景下，“什么是新的时代的核心资产？”是每一位投资者需要思考的问题。
“中特估”：固然能提供稳稳的幸福，但弹性相对不足。
自2022年底“中国特色估值”提出以来，国资央企已在一定程度上实现了估值修复，走出了明显的超额收益。这背后源于国资央企的基本面韧性和优异的现金流。在长端收益率逐步走低的情况下，“中特估”所代表的高股息资产重估逐渐成为共识。
然而，截止目前，随着“中字头”板块的持续走高，其后续空间相对不足，寻找更有弹性的高回报资产，成为越来越多投资者的共识。
“科特估”：时代“发展”资产，高成长稀缺下的高回报选择。
与“中特估”相悖的是，科创类资产持续走弱。截止2024年8月20日，科创50指数PE-TTM为43.4，已跌至历史32.5%分位；PB-LF，跌至历史0.8%分位，已经跌出性价比。但拉长时间视角看，中华民族的伟大复兴的根本在于科技发展，在于要素生产率的腾飞。“科特估”所对应的是市场对于战略新兴行业和未来产业等前沿科技的低估。
因此，我们认为，“科特估”资产将成为未来高成长稀缺环境下的高回报选择，理应获得一定的估值溢价。
2．“科特估”的概念重思
2.1“科特估”的内涵
投资“科特估”，首要任务就需要理解“科特估”里的“科”到底指什么？
市场上，大家将今年以来的科创股行情称为“科特估”，即是对“中国特色科技估值体系”的简称。对于投资者来说，在拥抱“科特估”之前，需要首先理解这里的“科”到底指什么。
部分投资者认为，这里“科”泛指所有的科技股。
科技一词就其词源来说，是科学与技术（Science and Technology）的缩略语，由“科学”和“技术”所共同组成。这种解读较为广义，难以对资本市场投资产生实质性的指导，因为绝大部分上市公司均能与“科技”或多或少沾边。
也有另一种观点认为，“科”的范围可被缩小至 TMT领域。
TMT首次提出在2006年，代表的是第三次技术革命——信息技术革命时代的新质生产力，已与当前时代不符。
“科特估”是以“新质生产力”为代表的中国新一轮科技革命和产业革命中相关产业的估值体系重塑。基于“科特估”的“中国特色”属性，参考我们前文所述，我们将这里的“科技”范围进一步缩小为：站在当前时点，那些研发周期长，但一旦得到突破，就能帮助中国在全球竞争中赢得战略主动、能帮助投资者获得丰厚回报，推进新一轮科技产业革命的科技领域。
落地到具体产业上，根据二十届三中全会《决定》稿中“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”
一节中所提到的：“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业。”2024年的《政府工作报告》里对于新质生产力的表述为“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。”
我们认为，新质生产力主要聚焦于新兴产业和未来产业。
新质生产力聚焦9大新兴产业+9大未来产业。
