信用债｜内外兼修：2025年下半年投资策略

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▍ 地方政府债：全能选手。

在化债资金前置化发力的带动下，2025年上半年地方政府债发行规模明显增长，为历年同期最高水平，也进一步体现出化债的优先级。然而从新增的角度看，截至5月12日，2025年以来新增一般债发行进度为40%，新增专项债发行进度为31%，新增地方政府债发行进度较去年有所加速，但相较于历年平均水平仍相对较慢。展望后市，随着“双降”的落地，市场注入长期流动性，后续新增地方债发行有望加速。且今年8000亿元的特殊新增专项债仍有较大额度，因此下半年也有望发挥错峰接力作用，成为支持地方化债的主力工具。除此之外，土地储备专项债下半年也有望迎来发力，为房地产相关项目提供融资支持。

▍ 融资平台债：日渐稀缺。

2025年上半年，城投市场融资政策仍然趋紧，融资延续净流出态势，截至5月12日，2025年以来城投市场流出约2081.69亿元，叠加3号指引对于城投转型后发债的规范，预计短期内城投市场融资将继续维持偏紧的趋势。由此，对于城投市场而言已然进入存量博弈阶段，而化债的大环境下，城投风险无需担忧，因此收益挖掘成为博弈焦点。当前资产荒背景下，城投市场紧供给叠加强需求延续，部分板块利差仍有下行空间，城投债兼具票息与资本利得价值，可以通过区域或资质下沉的方式增厚收益，建议关注 2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债的配置机会。

▍ 金融次级债：成交活跃。

受债券市场调整的影响，2025年上半年以来银行二永债发行规模同比下降，截至5月12日，规模共计为4097亿元，同比下降42%。从品种结构看，2025年上半年以来二级债净融资规模为1563亿元，同比下降12%，永续债净融资规模由正转负，为-67亿元，同比下降2017亿元。截至5月12日，保险次级债发行规模共计为496元，同比增长476亿元，主要为保险永续债发行规模大幅增长，而2024年同期则无永续债发行；保险次级债净融资规模为-427亿元，净融资缺口同比下降8%。截至5月12日，券商非永续次级债和永续债发行规模分别为313亿元和89亿元，分别同比下降18%和49%，券商次级债净融资规模共计为-673亿元，净融资缺口同比下降5%。

▍ 过剩产能债：强者恒强。

2025年以来煤炭债利差呈现先升后降的趋势，从变动幅度来看，长久期煤炭债利差较年初普遍呈现抬升趋势，而短期限债券利差均出现明显下滑。当前大部分煤企主体利差已经压缩到了较低位置，煤炭债利差进一步压缩也存在一定压力。在此背景下，仍建议关注信用等级高、稳定性良好的头部龙头企业。但对于钢铁板块而言，基本面逻辑仍相对较弱，当前钢铁债较煤炭债有一定溢价，但尾部主体信用风险仍存，需谨慎信用下沉，可关注结构性调整带来的行业景气度边际改善后优质国企的配置机会。

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