正文
。
综合对上述公司分析，结合此前
《社区生鲜：到家与到店，对比与融合》
对社区生鲜商业模式和发展趋势的分析，
我们认为目前生鲜行业中各类模式以效率为核心，正向着相互融合的趋势迭代
。
①
各模式融合迭代
：目前除叮咚买菜等采用纯线上到家模式外，其余大多参与者均辅以其他模式，到家与到店并非完全割裂。例如，
生鲜传奇
第五代店“乐鲜传奇”结合
APP
实现全渠道，更突出目的性品类，为消费者带来更多定制化商品及自制化服务并探索“
前置仓
+
社区拼团
”新模型；
每日优鲜
目前正在试水以
返利和拼团
为亮点的“每日拼拼”，而在
2018
年
4
月公司便孵化出
社交电商创业美食平台
“每日一淘”，聚焦
3-5
线消费者；谊品生鲜推出小程序电商平台“谊品到家”，通过线上选购下单，社区就近门店取货码自提方式实满足
24
小时购物需求，并上线“菜场特惠”、“谊品伙拼”等
秒杀、拼团
营销方式拉动销售。
②向更近距离、更优面积和更高效率迭代：
从
2017
年盒马提出的“三公里配送圈”，到如今叮咚买菜、生鲜传奇等聚焦社区生鲜业态，服务周边社区
1
公里的消费者，我们发现
门店与消费者之间的距离不断拉近，商品的配送效率将大幅提升
。同时，从盒马鲜生
5000
平米的大店，到即将开业的盒马“日日鲜菜场”
500-1000
平米的小业态，到永辉
300-500
平米的
mini
店小业态，门店面积不断缩小，通过在有限空间内精选商品，满足消费者一日三餐大多数需求，其门店运营效率也有望大幅提升。
③到家+到店动态平衡
：从消费群体结构变化和客观需求出发，并考虑各线城市的消费水平与习惯差异，
我们认为未来社区生鲜的“到家
+
到店”综合模式或将体现更优效率、更大空间，且社区店加密布局后，将大大提升到店便利性和体验感，未来到店和到家需求的比例或将有动态变化和平衡，或许足够便利的时候，到家就不是多数人的“刚需”
。
基于以上分析，我们认为对于有商品供应链、门店运营、技术和物流能力优势的龙头企业而言，以社区店为主、前置仓为辅，以店
&
仓为支撑实现更有效率的到家和拼购，是我们理解的更优路径；
而对创业型企业而言，在资本支持和数字化技术进化中，以消费者体验为导向追求区域流量，保障复购、提升客单是现实选择，但在流量成本高企和自身供应链能力不足的约束下，短期的亏损无法避免，因而保持漂亮的成长曲线和持续取得资本的支持至关重要，才能以时间换空间，达到区域流量密度、运营能力提升和供应链强化的理想状态，并最终实现盈利。
二级市场角度，重点推荐
生鲜供应链优势显著、门店密度高且贴近社区、具备快速与高效展店能力
的超市公司；
A
股超市板块，重点推荐生鲜运营能力领先的
永辉超市
和
家家悦
，以及积极推进门店生鲜改造的成都便利店龙头
红旗连锁
等。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等
展望
2019
年，我们认为，宏观经济等外部环境对消费或仍有一定压力，春节消费降速即反映自
2018
年二季度以来持续体现的消费下行态势，但春节零售餐饮销售额增速较
4Q18
社零增速略有回升，消费有底部企稳趋势。由于
19
年春节旺销期前置，节前主要公司消费增速有明显好转，建议结合
1-2
月整体情况再做进一步判断。
基于业绩和资金层面综合考虑，我们建议选择：①产业变革加速，首选优质龙头
：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
；②
新零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会
：首选
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③黄金珠宝和化妆品行业成长性优
：推荐
老凤祥
、
周大生
等
；④
关注零售行业中低估值、低市值、高
ROE
、高分红个股机会
，如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。
（
A
）永辉超市：组织变革有力，聚焦主业创新
我们认为，公司近期董事会换届和近期系列变革，不是简单的治理和组织优化，而是中期转折点，未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现：
（
1
）
2019
年有望重拾效率高成长：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；②
内部优化
：实行轮值董事长制，治理结构更加国际化、长远化；业务板块理顺，更注重中后台的数字化及前台的放权增效，激发管理活力；多业态协同，回归核心大卖场板块，夯实
Bravo
大店、探索
mini
店，强化到店、培育到家。
（
2
）坚定看好中长期发展：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
+
数字化
+
资本资源的能力矩阵。②
发展与提效空间大
：不考虑外延并购，
2020
年展望
1000
亿元收入，
2023-2025
年展望
2000
亿元；
2017
年人效
69
万元
/
人、坪效
1.1
万元
/
平米、存货周转率
8.5
次、净利率
2.9%
、
ROE 9.3%
，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。
之前分部估值给以目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：双线融合持续增效，加速提升市场份额
2018
收官之际，公司战略组合落地：①计划回购股票
5-10
亿元用于股权激励等；②苏宁金服增资扩股出表；③出售所持阿里
1316
万股，预计可实现净利
52
亿元，所获资金将用于供应链、物流及研发等。
我们认为，公司的中长期逻辑不变，且仍在持续兑现：
