中金：美国还能“扛多久”？

2）微观层面，专门零售商补库最快，大型零售商次之，而便利店继续去库。 专门零售商（如百思买、家得宝）快速补库，库存同比增速由2024年三季度的-0.5%快速抬升至2025年一季度的10.0%。沃尔玛、塔吉特等大型零售商的库存同比增速由2024年三季度的4.8%抬升至四季度的7.5%，2025年一季度小幅回落至6.8%，并在财报及近期电话会议中提及补库策略，如塔吉特表示要“提高库存前置和灵活性以应对潜在贸易政策的变化”[2]。而便利店（如达乐公司）继续去库，库存同比增速由2024年三季度的-3.0%进一步下滑至2025年一季度的-6.4%。 在提价方面， 百思买提到“公司维持六周左右库存，价格上涨将在二季度至四季度逐步体现”[3]，沃尔玛则表示“将从5月开始上调部分商品价格”[4]。

从库存与进口数据两个维度，我们测算本轮“抢进口”大概可以支撑至四季度。 当前美国对中国34%“对等关税”中的24%自5月12日宣布豁免90天至8月12日，对其它国家高于10%部分的“对等关税”自4月9日宣布豁免90天至7月9日。如果假设豁免期过后关税“卷土重来”，我们测算，

► 从库存消耗角度： 当前库存数据截至2025年3月，尚未反映4月关税以来的变动。我们以2024年11月特朗普当选后至2025年3月“累库”阶段来计算补库速度，以上一轮去库周期库存回落幅度作为库存消耗速度。那么，假设经过4月的消耗后，5月至7月美国再度补库，从8月起继续消耗积累的库存， 大概可以再消耗3~4个月，在10月至11月回落至2022年7月上一轮去库周期以来的趋势水平。

► 从进口数据角度： 我们测算2024年11月特朗普当选以来，美国“抢进口”约2307亿美元。 假设关税使美国进口减少20%~30%，基于： 1）据Bloomberg Economics，4月初特朗普宣布的“对等关税”或使美国进口减少30%[5]；2）Tax Foundation估计，10%的全球基准关税将导致最初的三个月进口减少10%，随后每个月减少20%[6]；3）航运巨头马士基（Maersk）的CEO克莱克（Vincent Clerc）表示，4月中美集装箱运货量下降30%-40%[7]。若4月进口金额减少20%~30%，5月至7月继续以此前的速度“抢进口”，从8月起每月进口减少20%~30%，那么 “抢进口”将可以消耗3~5个月，对应10月至12月耗尽。

进一步的，考虑到不同行业的供需紧张程度及对进口依赖度不一样，关税带来的影响也大相径庭。我们基于美国供应链框架梳理了不同行业的供需缺口和进口依赖度， 以零售和渠道库销比衡量供需矛盾，以美国本土制造和进口关系来衡量供给来源和进口依赖度。总体看，截至2025年3月，美国渠道环节库销比为1.3，为1998年以来61%分位数。供给端美国本土的制造总额是进口的1.9倍，对海外依赖度并不算高。

分行业看，1）当前供需较为紧张的行业包括电气及零部件、能源化工、纸制品等，其中电气及零部件较为依赖从中国大陆的进口，占其总进口的22.5%，而能源化工和纸制品来自中国大陆的进口份额不到10%。2）从制造/进口比来看，较为依赖进口的行业有服装（制造进口比0.1）、皮革（0.2）、计算机和电子产品（0.5）、电气及零部件（0.9）及纺织品（1.1）等，其中中国大陆进口份额较高的为纺织品（37.5%）、皮革（23.5%）及电气及零部件（22.5%）。 综合来看，纺织服装、计算机和电子产品（尤其是计算存储设备及收音机）、电气零部件等行业对中国敞口较高且相对供给更紧张，后续可能面临更大压力。 由于服装皮革、半导体等行业的产能此前已部分转移至东南亚，4月前在市场预期对东南亚加关税幅度不高的情况下补库较少。在5-7月将以更快速度补库的假设下，我们测算相比整体库存从现在开始计算5-6个月的支撑水平，这些行业仅能支撑4-5个月左右。

从各环节供应链指标来看，4月关税对供应链压力已有所传导，5月12日关税“降级”后压力暂时减轻。1）生产环节： 4月中国制造业PMI新出口订单下滑至44.7，是2023年以来的最低值。根据ISM美国制造业PMI调查报告，石油煤炭、食品饮料和烟草及运输设备行业产量下降较大，导致工厂裁员[8]。 2）运输环节：价格的层面上， 4月中国出口集装箱对美西、美东及东南亚航线的运价明显抬升，显示出关税对于中国出口物价已有所传导。波罗的海干散货指数4月底以来也有所抬升。 量的层面上， 美国洛杉矶港口的进口货物吞吐量由4月19日的高点当周12.4万箱快速下降至5月10日关税“降级”前的低点7.6万箱，降幅38.7%，但5月12日关税“降级”后当周又反弹至8.5万箱。