主要观点总结
关键观点总结
正文
第一，实际利率并非黄金定价的唯一锚，黄金真正的定价变量在需求。
第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。
第三，购买黄金的需求驱动力不完全是出于避险，财富积累也会催生购金需求。
第四，黄金投资的短期投机需求与通胀和流动性相关，故而我们发现实际利率本质上解释的是黄金的投机需求。完整解释黄金定价因素，我们需要综合考虑不同阶段的需求及其驱动力。
总言之，分析不同时代黄金定价变化，我们需要始终紧扣黄金需求的边际变化因素，而非拘泥于特定的宏大叙事。
六、黄金未来走势不确定性中的确定性
在美联储实质性降息前，黄金仍有确定性的上涨机会。
基准情形下，降息的背后是全球经济增速的新一轮放缓，经贸摩擦和规则博弈增加的背景下，地缘政治格局的扰动或更为常态化。
因此在降息前的窗口期，阶段性居民部门和官方部门新增的避险需求，概率上仍然向利多金价上涨的方向发展。
降息之后，黄金需求驱动切换的过程中，黄金表现仍有支撑，但价格的不确定性或将增强。
一方面，货币宽松带来资产的名义利率降低，黄金的持有成本降低后，ETF市场的短期投机需求有望修复，金价表现仍有支撑。
另一方面，新兴经济体的外部货币压力缓释后，官方部门和私人部门的避险需求或出现不同程度的降温，价格的不确定性或将增强。
当前市场流行的黄金定价框架是实际利率，然而疫情之后实际利率对黄金价格的解释力明显走弱。
过去近20年时间，10年期美债利率与黄金价格呈现高度负相关关系。这也造就了黄金定价锚定实际利率的流行说法。但2022年之后实际利率无法有效解释黄金价格，美债实际利率持续走高，按照理论推演，实际利率走高之后黄金价格应该下跌，然而事实上黄金却仍保持高位。
拉长视线，我们可以清晰发现历史上实际利率走势和黄金的相关性并不稳定。
回顾2000年以来黄金价格与实际利率的相关性，黄金和实际利率的负相关性，在2006年之后才显得更加明显。
2001-2006年，这七年时间，黄金价格持续稳定增长，然而实际利率却在高位波动，实际利率和金价价格的负相关性非常弱。
黄金的定价锚颇为复杂，实际利率对黄金的解释力有限。我们有必要重新审视黄金的分析框架。
不同时段流行不同黄金定价的解释框架，从一个更长时间维度判断金价走势，目前缺乏一个足够完美的解释框架。
为更加全面认识黄金和定价机制，我们重回黄金的供需平衡表，捕捉关键变量，厘清金价的底层驱动。
（一）黄金供需平衡表主要逻辑
任何商品定价逻辑，最终都需要回归到现实中的供需平衡。既然市面上目前缺乏一个具备足够时间长度的解释框架，那么我们不妨从微观层面的供需关系去重新梳理黄金定价逻辑。
先看黄金供应的逻辑。黄金供给需要考虑两块内容，矿产金（75%）和回收金（25%）。
1、黄金供给主要来自金矿开采，相当于黄金市场的新增供给。
黄金开采公司有两种黄金销售方式：一是现价出售新开采的黄金；二是出售尚未开采出来的地下黄金。黄金套保是黄金开采公司以合同约定的金价，提前卖出未来黄金采矿权。早年套期保值协议对黄金供应水平产扰动较大，近年协议规模相对较小，期限也较短，对黄金供给扰动小。
2、回收金也是黄金市场的重要供给，可视为黄金市场的二手供给。
回收金是存量二手市场的金子，回收金不影响黄金市场总供给，但会影响黄金市场价格。回收金是市场的重要组成部分，过去20年回收金约占黄金供应总量的25%。其中，金饰（高价值）黄金回收占金供应总量约80%，工业回收金占10%，工业回收金主要来自废弃电气电子设备，例如电脑、平板电脑和手机。
再看黄金需求侧的逻辑。黄金需求主要包括两大块内容，消费与投资，两大需求互为补足。
黄金是一种特殊的商品，既是一种消费品，也是一项投资资产。历史数据显示，1995年以来，黄金的消费需求（金饰需求）和投资需求（金币、金条、黄金ETF）维持较为明显的负相关性。
1、黄金投资需求一直存在，因为不同周期阶段，黄金投资回报率有一定相对优势。
在过去20年中，以人民币计价的黄金提供了8%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产。根据世界黄金协会的数据，2000年以来，人民币黄金不但在国内经济衰退/滞胀期提供远超其他资产的收益，国内经济复苏/繁荣期的回报也高于债券与现金。
2、黄金的消费需求主要包括金饰需求和工业生产需求，其中金饰需求占黄金消费需求近9成。
黄金在电子、医疗等领域有一定工业应用，黄金的工业生产需求占比逐年降低。
黄金的主要消费需求仍以居民的金饰消费为主，2023年居民金饰消费需求占黄金消费需求的88%，较2010年的82%提升6个百分点。
