时过境迁：严监管下，央行的MLF到底还会带来什么？

法询金融固收组 · 公众号 · 金融 · 2017-06-14 21:18

正文

1、MLF投放节奏正常

2017年6月，共有4313亿元MLF到期。

其中，6月6日有1510亿元6个月MLF到期，6月7日有733亿一年期MLF到期，6月16日将有2030亿一年期MLF到期。

所以，加上周二央行通过MLF向市场投放的4980亿，本 月MLF净投放667亿元，净投放在正常范围。

2、基础货币和M2

首先纠正一下“钱是央行印出来”这样一个偏颇概念。

现代意义上的货币多数指广义M2，其主要构成部分是信用货币，只有商业银行才有能力创造，即所谓记账货币实际上是商业银行形成的对社会的负债，但扣除发行的金融债和向非银行同业的拆借部分（精确表述参见之前的文章）。

央行只负责向商业银行投放基础货币 。

这里的基础货币投放包括现金、直接向商业银行提供流动性支持（PSL，SLF，MLF）、降低法定存款准备金率、其他公开市场操作（向商业银行买入外汇或债券等）。

不过央行也的确已经将其管理范围进行了延伸，不仅局限于基础货币，而是延伸到金融市场的各个领域。

典型就是MPA宏观审慎体系，实际是在考核银行主要资产类别指标。

基础货币主要是央行对商业银行的负债中准备金部分，一般约为30万亿。其中，超额存款准备金大约是3万亿左右（有一定季节波动性），法定存款准备金大约19万亿。另外货币发行约7.4万亿。

而截至2017年4月份，M2总量为160万亿的水平。

所以很多人用M2总量除以基础货币得出乘数为5.2左右。

但现实世界中的货币派生，并不是简单的数学演算。

用过往的货币派生历史逻辑，来推演未来货币派生数量，可以说是相当愚蠢的做法。

这样做，存在两个大的核心问题：

（1）基础货币期限

不论6个月还是1年期的MLF，都是相对较短的期限，很难与那些相对 较为长期的基础货币投放方式 相提并论。

即，MLF无法形成与 存款准备金 和 外汇占款 等效的基础货币投放。因为商业银行获得短期流动性时，并不能对其长期资产投放起到非常好的货币投放效果。

此外，MLF不属于纯信用扩展，要消耗商行的高流动性债券作为合格质押品，流动性改善的效果不尽如人意。

（2）信用派生条件

信用派生在任何国家任何时代，都是最复杂的问题。而当下中国的情况尤其复杂。处于当前的形势下，笔者的结论是：

即便真的净投放5000亿短期基础货币，目前要派生出5000亿的广义货币，也是非常困难的。

（更别提什么派生2.5万亿了）

也就是说，当前基础货币的边际派生乘数，甚至可能低于1。

货币派生流程简单模型演示

假设银行A向企业A发放1亿贷款，企业A用1亿贷款向企业B进行固定资产采购，则循环后的资产负债表如下。

总结上述循环，央行存款准备金账户不变（也就是总体上基础货币不变，如果引入法定15%存款准备金，则超额存款准备金上升1500万，法定存准下降1500万）。

整个银行体系负债端新增1亿元存款，资产端新增1亿元贷款。货币统计上M0不变，M1和M2增加1亿元。一个完美的货币创造。

3、准备金的概念

说到准备金就不得不谈到一个常见误解：基础货币都是高能货币。不幸的是，至今包括很多高校的教科书，一直存在这样的错误描述。

而实际上，在中国当下现实环境来看，更为准确的表述应该是：