【兴证策略】张启尧2024年中期策略会演讲：时代的贝塔

XYSTRATEGY · 公众号 · 股市 · 2024-07-06 21:33

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对于海外，过去几年从俄乌冲突到巴以冲突，包括今年又进入到一个“超级选举年”，全球60%的人口都将经历大选。尤其是近期从选情来看，后续不少国家、地区都大概率会经历不同程度的动荡。经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。

对于国内，一方面受到海外风险偏好的影响，另一方面经历过2021年以来的动荡后，市场本身也会随着风险偏好的收缩，进入到一个回归龙头、回归价值的过程。类似2015年的大波动后，2016、17年市场进入到“漂亮50”、大盘价值的风格中；又比如2018年之后，2019年市场也回到了核心资产的风格中。对于今年，我们同样看到市场审美向龙头、价值回归的情况。此外，当前新“国九条”主导的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。

这是第一个维度，从风险偏好的层面，全球市场出现的变化，就是收缩风险偏好、聚焦高胜率的龙头。

第二个，是从基本面的角度，我们看到全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业的盈利优势在不断扩大。 在下面这张图里，我们可以看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，基本面显著占优。

对于A股来说，同样如此。我们可以来看下面这张图，显示的是在申万31一个行业中，龙头业绩占优的行业数量的比例。可以看到，从去年下半年开始，这个比例就在快速提升。到现在，已经有20多个行业处于龙头净利润增速和ROE占优的状态。同时，我们也可以看到各个行业的集中度都有明显的提升。

这是第二个维度，就是从盈利的层面，市场也是一个“剩者为王”、“赢家通吃”的逻辑。

第三，就是从资金的角度。 海外为什么龙头能够持续不断的跑赢？比如美股的M7、欧洲的“十一骑士”、日本的“七武士”，这些股票持续上涨的背后，一个非常重要的背景就是被动投资的发展，进一步强化了市场大盘、龙头的风格。比如我们可以来看美国，过去十几年被动基金持续扩容，到现在其持股占比已经占到全部基金持仓的近60%的体量。并且，这些被动基金里面，绝大多数都是聚焦大市值个股、大盘指数的产品，从而带给龙头非常强的资金正反馈。

对于国内，今年A股我们也可以看到ETF扩容带给市场风格的影响。

我们来看下面这张图，是最近几年ETF规模增长的情况。可以看到，2023年以来它的增长斜率变得非常的陡峭。在这样的过程中，我们看到的是ETF、被动基金在整个基金重仓股中的持仓占比显著提升。

下面这张图展示的是偏股公募基金Top50重仓股持仓中主动基金、被动基金的持仓占比。我们看到在2021年时主动、被动之间的比例差不多是8：2，而到了现在，这个比例已经接近5：5。也就是说，现在在投资的视角中，被动资金的话语权是显著增强的。

尤其是对一些行业更是如此。下面这张图我们做了偏股公募基金对于各个行业的持仓中，被动基金和主动基金的比例。这其中，像非银被动基金的占比已经接近80%，银行的比例也接近70%。这些被动占比越高的行业，它的一个变化是，主动选股的有效性就会相对较弱，其表现与基本面也会出现一定程度的脱钩。

比如说银行，今年很多人都好奇为什么银行表现能够这么强，因为从基本面的角度，坦率说今年银行的并不强，甚至可以说还面临一定的压力。但如果从资金的角度，其实这非常好理解，就是银行是今年市场的两大增量资金——ETF和保险——的第一大重仓行业：从ETF来看，今年主要集中在沪深300ETF。而沪深300里面，银行正是其第一大权重行业。与此同时，从险资整体来看，银行也是其第一大重仓行业。

以上就是，被动资金尤其是宽基指数ETF扩容的趋势下，对于市场风格的影响：一方面是推动其重仓行业的推动，更重要的是对于大盘龙头风格的增强与加持。

第二块是保险。我们看到今年保费大概有10%以上的一个增长，并且去年底整个保险对于权益的持仓也在一个比较低的水平。因此，即使我们不考虑险资对于权益资产的加仓，光是险资整体规模的增长，就能带来几千亿的增量。并且，这些来自险资的增量，也主要集中配置大市值的个股。此外，我们还看到近年来险资还配置了很多的ETF。这些都共同推动了险资对于大盘、龙头的配置。

第三从主动基金的角度，今年其持仓集中度的变化，也能看到一定对于市场风格的影响。比如从偏股主动基金的前5/10/30/50/100重仓股来看，从2021年之后其实集中度是发散的，但是到今年一季报，我们看到它重新出现了集中度提升的现象，各家机构开始不约而同加仓龙头个股。

另外，从外资来看，今年也为市场贡献了一定的增量，并且以大盘龙头为代表的核心资产仍然是其聚焦的方向。

因此今年从资金的角度，从ETF和险资这两块主要的增量，到主动基金的调仓，以及外资的流入，都是大盘、龙头的风格。我们把这种资金面的变化，称为“统一战线”，背后是各类资金在大盘、龙头中找到了一致共识。

最后，我们总结一下，为什么今年市场呈现这么一个大盘、龙头的风格？首先，从基本面的层面，龙头的盈利相对占优。第二，从资金的层面，今年是一个核心资产统一战线建立的过程，各类资金的审美偏好都是偏向大盘龙头。第三，从风险偏好的角度，全球都进入高胜率投资的模式，确定性强的龙头板块的风险溢价下降，而一些小微盘的风险溢价上升。这些因素都共同带来了市场估值体系的变化，风格向大盘、龙头聚焦。