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综上，我们认为三季度经济形势大概率是往下，9月是个加速下行的时点，而11月这种压力将进一步凸显。
近日螺纹钢期货价格突破2016年12月的高点，而生产和库存数据显示，这种价格上涨并非供给收缩，而是需求端扩张。6月官方制造业PMI转头向上达到51.7，也意味着宏观经济运行情况要好于4、5月份市场的预期。
未来经济走势如何，决定了在基本面和政策面的博弈中，监管的力度可以多大、持续的时间可以多长，进而影响资本市场的走势。
在本篇报告中，我们从需求端出发，主要用领先指标来判断宏观经济未来的趋势。
先来看看固定资产投资的情况。与大部分研究报告一样，我们主要分析基建投资、房地产投资和制造业投资这三大项，2016年这三项占固定资产投资总额的73%。
基建投资增速，年初以来不断下滑，主要面临资金来源的约束，包括预算内的财政收支压力、城投债发行规模收缩、资金成本上升对社会资本参与基础设施项目的抑制等等。
50号文和87号文，进一步加大了基建融资来源的压力。50号文要求规范城投公司举债融资，金融机构不得要求或接受地方政府提供的任何形式担保函，并对这几年盛行的明股实债PPP模式、对产业基金优先级合伙人固定收益承诺等违规举债行为做了明确禁止。
87号文则从流程的角度，规范了政府购买服务行为，首次以负面清单的形式，明确了严禁将公路、铁路、机场等多个领域的基础设施建设项目包装成政府购买服务，而这些是近年来很常见的政府走偏门举债的手段。
87号文对伪政府购买服务项目的限制，将倒逼地方政府推动基础设施和公共服务项目的投融资向PPP模式转型。但在金融去杠杆的背景下，资金成本上升对PPP项目净收益率的挤压，以及流动性的收缩，预计PPP模式短期内对基建投资的提振很有限。
土地储备专项债券和收费公路专项债券试点发行，意味着未来可能会有更多特定用途的地方政府专项债券发行，代替城投贷款和城投债。但上述两种专项债券都在今年8000亿的额度内，对基建投资并没有增量贡献。
后续月份，基建投资有加速下行的压力。一方面，50号文在5月初发布，87号文在6月初发布，中央部委政策发布到地方出台配套政策，再到政策落实，都存在时滞性，随着时间的推移政策效应将逐步显现。另一方面，在地方债务严监管之下，部分地方政府或其从属机构，收回了对金融机构的保函，金融机构停止贷款，但这些项目还可以依靠备付现金等支撑一段时间，后续月份缺少外部融资支持后或将停工。
再来看看支撑经济的另外一条腿——地产投资。地产投资通常滞后于销售6个月，但在这一轮地产周期中，销售额的增速高点在2016年4月，而投资额的增速高点在2017年4月，滞后了整整一年。
未来地产投资增速的趋势，大概率是往下，问题是下得有多快。为了回答这个问题，我们将地产投资完成额进行拆分。
按资金用途，房地产开发投资完成额可分为建筑工程费用、安装工程费用、设备工器具购置费用、土地购置费用和其它费用五部分，2016年这五项的占比分别为65.1%、9.3%、1.4%、18.3%和5.9%。
其中，建筑工程、安装工程和设备工器具购置费用，是直接用在商品房的建筑施工和设备上的支出，统称为建安投资。建安投资，又等于施工面积乘以单位面积施工投资额。
由于房地产开发投资完成额中的其他项占比较低，而且难以预测，因此在本报告中，仅分析建安投资和土地购置费用，2016年两者占房地产开发投资完成额的比例分别为75.8%和18.3%。
我们可以看到，由于建安投资占房地产开发投资完成额的四分之三，两者增速的拐点基本同步出现。但建安投资增速在今年2月出现了高点，领先于房地产投资增速出现高点的4月，主要因土地购置费用的支撑。
建安投资中，影响施工面积的主要有新开工面积和竣工面积。
