银行间新秀，四大维度深层解密标准化票据！

8月16日，票交所发布了“关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告”，公告称：“为加大对中小金融机构流动性支持，经中国人民银行同意，上海票据交易所创设标准化票据”，该产品的落地不出预料地引发了市场对“非标转标”的关注。8月20日，第一期标准化票据成功创设并上市流通，截至目前已有四期标准化票据产品成功创设，底层资产均是中小银行承兑的票据，前三期为已贴现，第四期为未贴现。

在讨论标准化票据之前，我们先对票据市场的相关概念简要梳理。 票据市场可以分为承兑（一级）和贴现（二级）两个市场。 承兑 是指票据付款人承诺在票据到期日支付票据金额的行为，由企业承兑的称为商业承兑汇票，银行承兑的是银行承兑汇票； 贴现 又可以分为三种：1、直接贴现：直贴是指持票人为回笼资金，将所持票据向银行申请贴现，同时按一定的贴现率支付利息的行为，银行直贴的票据要1:1计入信贷规模。2、转贴现：金融机构之间将未到期的已贴现票据进行转让的行为，同样占用信贷规模。3、再贴现：央行买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的票据，也是货币政策工具的一种。除了承兑和贴现之外，票据还可以质押式回购，其功能主要是银行调剂资金余缺。

厘清票据概念之后，什么是标准化票据？ 根据票交所的定义： 标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。 存托机构由上海票据交易所担任；标准化票据在上清所登记托管，在票交所或银行间债券市场交易流通。如下图所示：

从官方定义可以看出，标准化票据的有以下几点重要特征：

第一，标准化票据≠标准化的票据，被标准化的其实是新创设的“受益凭证”。 2018年4月资管新规正式稿中对标准化债权资产的定义是：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所等经国务院同意设立的交易市场交易。在票交所交易的票据唯一有争议的是第（1）点“等分化”要求。新规落地之后市场对于“非标转标”的猜测之一就是把票据转为标准化资产。但与市场所期待的不同，此次创设的标准化票据并不是把票据标准化，而是以票据资产现金流为偿付支持，创设全新的债券品种，更类似于资产支持证券的交易结构。 票据作为底层资产的属性没有发生改变，但新产品无疑通过资金流重构实现了变相的票据等分化，是非标转标的重要一步。

第二，标准化票据≠票据ABS，但二者形式十分类似。 标准化票据的交易结构与ABS基本相同，但严格意义上来讲并不是一种ABS产品，因为标准化票据缺少了ABS的一个最核心的要素——破产隔离。传统的ABS产品往往是通过基础资产买卖、信托等方式实现基础资产的隔离。而首期标准化票据创设公告对此的相关表述是“基础资产权属转移至标准化票据产品托管账户”，按照票交所规范，基本可以确定基础资产不隔离。此外，人民银行已经批准标准化票据成为银行间市场平行于短融、中票的独立分类，因此从监管的角度，标准化票据也不是完全意义上的ABS，而是一种内涵极为相近新型融资工具。

第三，标准化票据在上清所登记托管，债券属性更强； 存托机构由票交所担任表明票交所承担一定资产创设功能。 标准化票据托管在上清所，一方面是为了提高资产的流动性，便利银行间交易，另一方面也是在有意淡化产品的“票据”属性，而更加靠近“债券”或“资产支持证券”的本质。存托机构由票交所担任是一个比较大的变化，如果以信贷类ABS类比的话，票交所在资产的创设中实质上承担了三重角色：管理人（信托/券商）、托管人（银行）和交易场所，这也意味着票交所从一个单纯的交易场所发展出了一定的“资产创设”功能，因此未来票交所推出更多“非标转标”产品或可期。

第四，票据市场和银行间市场双市流通，有助于提高产品的流动性。 虽然国务院批准的8家交易场所不包括票交所，但票交所是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的交易平台。因此对于到底是不是标准化交易场所的问题市场始终存在争议，标准化票据可以在银行间交易无疑更加夯实了其标准化的属性，也有助于提高流动性。需要指出的是首期标准化票据的交易场所仍是票交所，第二期开始改为银行间，今后预计都将以银行间交易为主。

首要目标：加大对中小银行流动性支持

首批标准化票据的底层资产均为中小银行承兑的票据，前三期为已贴现，第四期为未贴现。 票交所在首期创设公告中的第一句话就是“为加大对中小金融机构流动性支持……”。5月底包商银行被接管，7月底锦州银行引入工行在内的三家战略投资者，市场对中小银行信用风险的担忧快速发酵，并直接导致流动性分层和中小银行负债端的收缩。虽然在央行的预期管理之下市场的紧张情绪有所缓解，但中小银行的风险无疑已经暴露出来。

中小银行的风险化解无疑已经成为监管层的重要关注点。 二季度货币政策执行报告明确指出“人民银行将继续有针对性地创新完善货币政策工具和机制，保障中小银行流动性总体稳定”，政治局会议也提出“把握好风险处置节奏和力度”，意味着短期内可能不愿出现第二例包商事件。

标准化票据如何改善中小银行的流动性？最主要的就是通过类似资产证券化的方式盘活票据资产，增强变现能力。 我们可以以锦州银行为例，假设一家企业收到锦州银行承兑的汇票，一个月后急于变现，则向银行A申请贴现，银行A收到汇票并向企业支付资金，一个月后银行A也需要变现，则可以向其他银行转贴现或向央行再贴现。但实际中票据的流通基本上只在贴现这一步，很难转出。这是因为：首先票据面额大小不一，又无法等分，因此银行很难找到合适的对手方；其次再贴现有额度限制，银行没有主动权；再次上述交易过程只能在票交所完成，其覆盖范围和交易活跃度远不及银行间。 更重要的是，包商银行事件出现后银行刚兑预期打破，市场对诸如锦州银行的中小行兑付能力出现担忧，因此普遍不愿持有这些银行承兑的票据，同业授信减少，票据的流通变得异常艰难。

标准化票据将票据变为债券，解决了等分化的问题，从而使交易更加便捷，提高了票据的流动性；此外，在银行间市场交易也扩大了投资者范围，使一些风险偏好更高的机构可以入场，增加了中小银行的负债来源。当然，信用风险问题还无法通过简单的标准化来解决。

核心诉求：解决中小企业融资难问题，助力宽信用

包商事件冲击同业刚兑信仰，中小银行负债压力明显上升，面临缩表的风险。 包商事件爆发后，中小银行负债能力大幅下降，城商行同业存单存量规模减少了近3200亿，农商行减少近700亿，资金端的压力向资产端传导，中小银行债券、票据、贷款等资产等也出现收缩风险。具体到票据市场，整体开票量和贴现量自6月开始转头向下，中小行下滑速度明显快于大行，两个月间票交所承兑余额减少了4300亿，贴现余额减少2000亿。 贴现量萎缩加剧中小企业融资难问题。 中小企业在信贷资源的获取能力上远低于大企业，同时票据融资具有门槛低、手续便捷、获批时间短等特点，因此是我国中小企业重要的融资渠道。从贴现余额来看，中型企业贴现金额占全市场40%，小微企业占25%，中小企业是票据融资的绝对主力。开票和贴现下滑直接减少企业从银行体系获得的融资，尤其加剧了中小企业融资难问题。

标准化票据为票据提供了新的变现方式，有助于开票量和贴现量回升。 对于银行而言，一些资质较差的票据在贴现之后就基本丧失了流动性。而标准化票据使得已贴现票据可以进入银行间市场流通，流动性大大提高。甚至如果直贴利率大于标准化成本银行还可以获得利差收入，因此银行的贴现意愿会大大增强。对于未贴现票据，企业可以通过标准化方式代替银行贴现方式，可以节约企业的融资成本，提高票据接受度，有助于开票量增加。从而可以提高对中小企业的融资支持。