中信建投 | 铜：供应与需求逻辑对调，关注矿端扰动的计价

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CRU数据显示25Q1全球铜精矿产量565万吨，同比增加6.9万吨。全球TOP 14铜矿企业产量301万吨，同比增加1.2万吨，自由港、嘉能可、英美资源等下调产出的公司Q1产出降幅明显。周五紫金矿业发布公告，近日其旗下卡莫阿—卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，导致该区域的井下作业暂停，相关人员和部分设备已撤离。2024年该矿实现矿产铜44万吨，2025年计划产量为52万吨至58万吨。此次矿震预计将对年度计划产量产生不利影响，具体影响程度需待调查结果进一步评估。

（2）现货TC历史新低-43，Antofagasta2025H2长单谈判来袭。 铜精矿TC已历史新低至-43美金，但5月国内精炼铜产出预计达到113万吨，创历史新高。TC越负越大，即便考虑硫酸副产品受益，冶炼也已亏损，减产检修的预期加强。SMM预计，1-5月精炼铜产量545万吨，同比增加10.92%。Antofagasta2025H2长单谈判来袭，去年其与国内冶炼厂达成的21.25美金的长单TC刷新了记录。

（3）1-4月国内累计表需增长12.5%。 1-4月国内精炼铜表需=产量+净进口-库存变动=431.05+96.59-1.97=525.67万吨，同比增加58.6万吨，累计增速12.5%。终端需求显然很难解释如此高的表需，拆分减去保税区囤积10万吨，去年铜价拉高导致隐形库存消化约15万吨，精废替代等，实际消费增速在5~6%。这一增速显著超出了市场此前给出的3%的增长预期。

（4）展望：供应与需求逻辑的对调。 关税缓和前，由于往美国抢运精炼铜导致非美区域铜元素紧张的逻辑，推动铜价尝试补缺关税跳空缺口，但由于对远期需求的担忧未能站上。关税缓和后，供应逻辑弱化，需求预期改善，托举铜价围绕7.7-8w区间运行。短期矿端的扰动和更低的TC或造成冶炼厂的减产检修，进而造成短期错配，有可能对价格构成破局驱动。

1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。

2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。

3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

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