主要观点总结
本文为东吴证券发布的投资报告，主要围绕医药板块的节前6个交易日及年初至今的走势进行分析，给出了关于医药板块的投资建议。报告详细分析了医药板块内各子板块的涨跌情况，包括医疗服务、生物制品、医疗器械等，并列举了一些涨幅居前的公司。同时，报告还介绍了CXO板块的投资逻辑，以及三季报预期较好的个股，推荐了一些出海确定性高、国内竞争格局好的创新药龙头及医疗器械公司。此外，报告还提及了康方生物「卡度尼利单抗」获批新适应症、复宏汉霖「帕妥珠单抗生物类似药」的全球III期研究成功等研发进展。最后，报告提出了风险提示，并提供了免责声明。
关键观点总结
关键观点1: 医药板块走势
节前6个交易日及年初至今，医药指数涨幅分别为28.1%、-7.2%，相对沪深300的超额收益分别为+2.62%、-24.28%。各板块均迎来大涨，其中医疗服务、生物制品、医疗器械等涨幅显著。
关键观点2: CXO板块投资逻辑
CXO板块投资逻辑与消费医疗板块类似，推荐药明生物、药明康德等。
关键观点3: 三季报预期较好个股
推荐恒瑞医药、恩华药业、人福医药、佐力药业等。
关键观点4: 出海确定性高个股
推荐百济神州、海思科、恒瑞医药、信达生物等，医疗器械出海确定性高的公司包括新产业、九安医疗、三诺生物。
关键观点5: 研发进展与企业动态
康方生物「卡度尼利单抗」获批新适应症，复宏汉霖「帕妥珠单抗生物类似药」的全球III期研究成功。
关键观点6: 风险提示
报告提出了药品或耗材降价超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发不及预期等风险。
正文
2.
经济利好政策落地，关注四大配置方向
2024
年
9
月
24
日，国新办会议宣布降准降息政策，支持国内经济回升向好发展；
2024
年
9
月
26
日，中央政治局会提出加大宏观调控和财政政策调节力度，促进经济运行稳中有进，提振资本市场信心。随着一系列宏观调控政策落地，扩大国内需求，经济发展预期修复，我们围绕四大配置思路展开：
2.1.
消费医疗板块估值修复可期
2.1.1.
消费医疗板块估值经历大幅回调，阶段性修复弹性最大
我们认为消费医疗板块（医疗服务、医美、消费性耗材等）率先实现估值修复，基本面有望受益于经济实际上改善，未来有望实现业绩回升与估值扩张。自
2021
年以来，消费医疗板块经历了估值大幅回调，即使对比
2017
年
-2021
年动态
PE
估值水平，当前也处于较低位置。典型细分行业如医疗美容、眼科口腔体检等专科医疗服务、
OK
镜
/
隐形牙套等消费性耗材等，经济相关性较大，需求端景气下行导致业绩预期与估值大幅下调，反之随着经济预期和需求改善，估值修复弹性最大。药店板块在非药非刚性需求景气下行及政策影响下，估值跌至历史低位，我们预计也将随着经济预期修复及政策稳定，实现一定估值修复。
2.1.2.
消费医疗板块基本面与经济相关性大，有望随着经济预期改善企稳向好
从消费医疗板块企业基本面来看，公司业绩普遍在
2023
年上半年实现高速增长，主要源于疫后需求增长及疫情期间积压需求释放，而后大多数公司业绩增长放缓，主要由于一方面消化
2023
年上半年高基数，另一方面经济增速下行导致消费力下降，需求景气下行，同时加剧部分行业竞争。因此，消费医疗板块业绩增长与经济增长相关性较大，且消费力对于业绩影响传导较快，而在经济预期改善及实质上增长向好的情况下，公司基本面有望迎来明显企稳回升。
消费医疗板块观点总结
：宏观调控政策力度加大，随着经济利好政策落地，消费医疗板块率先实现估值修复，未来有望在经济增长企稳回升的趋势下实现企业基本面改善，同时在资本市场信心增强流动性改善的趋势下实现估值扩张。推荐：A股：估值修复弹性大的龙头标的如爱尔眼科、通策医疗、爱美客、爱博医疗等；H股：具备估值修复空间且业绩高增速兑现度高如固生堂，估值修复弹性大如海吉亚、时代天使等。
2.2. CXO
板块估值低位，美国国安法尚未通过
我们预计
CXO
板块的前景依然乐观，建议关注药明康德、药明生物及药明合联等传统白马股。
-
A
股
CXO
板块处于低位，预计将随市场同步回升。由于早期美国《生物安全法案》的影响，以及国内医药板块整体走势，国内
CXO
企业股价普遍进入下跌通道。而目前随着人民银行在内的多个政府部门联合发布利好政策，市场流动性增长，股市大幅改善，医药板块同步改善。而处于上游，外资与全基相对熟悉且青睐的
CXO
板块企业预计也将顺势回升。
-
全球生物医药研发投入持续增加，中国工程师红利优势显著。目前全球生物医药研发投入仍然在持续增加，在肿瘤、罕见病等热门领域中，药企仍然持续发力布局新药。而处于医药研发上游的
CXO
企业将因此受益，为
CXO
板块持续增长提供动力。同时
CXO
行业属于劳动密集型产业，对高层次生物医药工程师有极大需求，而目前中国仍然拥有庞大的工程师队伍，相对全球而言更低的人力成本将助力国内
CXO
企业在全球范围内拥有更强的
竞争力
。
-
美国《生物安全法案》推进受阻，国内
CXO
企业出海不确定性降低。美国立法程序较为复杂且漫长，需要分别结果国会参议院和众议院投票表决通过后，才能经总统签字形成法律。而目前该法案在快速立法程序中受到了阻碍，预计短时间内将无法形成法律，可能将延滞半年以上。在丧失快速立法机会后，该法案将面临即将到来的美国大选及国会改选，未来该法案如果想要继续推进需要重新开始立法流程，同时在换届后该法案的优先级很可能降低，通过的可能性进一步降低。
2.3.
三季报预期相对较好个股推荐
三季报预期相对较好个股，重点推荐恒瑞医药、恩华药业、人福医药、佐力药业等；
-
恒瑞医药
：院内标的龙头，
Q2
业绩稳健、
Q3/Q4
有望加速放量，全链条政策兑现最大受益标的；其创新成果和海外
BD
持续兑现，迈入新增长阶段，下半年超额收益显著。不含海外授权收入，预计公司
24-26
年营收达
262/303/352
亿元，归母净利润
54/66/82
亿元，对应
PE
为
62/51/41x
。
-
恩华药业：
公司在中枢神经药物行业的细分领域麻醉、精神、神经均有重磅产品布局，业绩稳健增长，增长动力充足。
1
）存量品种地位稳固，主要有咪达唑仑（力月西）与依托咪酯（福尔利），市占率较高。其中咪达唑仑将于
2024
年
7
月升级为一类精神药品，壁垒进一步提升。
2
）羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼属于管制类麻醉药，行政壁垒高，竞争格局良好，有望快速放量，打开公司的第二成长曲线。
3
）公司通过与国际药企合作，引进新药和技术创新，从而快速提升产品质量和市场竞争力。
-
人福医药：
麻醉药品种类繁多，总市场规模较大，且麻醉药品生命周期长、壁垒较高，市场有望持续扩容。其中宜昌人福作为公司的核心子公司，其贡献
33%
的收入和
91%
的利润，主要增长逻辑：
1
）为芬太尼系列龙头，市场占有率高，受益于手术量稳步增长及手术室外应用场景的扩容，业绩有望稳健增长。
2
）氢吗啡酮与纳布啡的市场规模快速增长，以及竞争格局较好，随着学术推广和普及，未来仍有较大空间。
3
）宜昌人福后续新老产品接力，例如苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠，持续完善“大麻药”布局。同时公司的创新管线有望兑现，其他子公司稳定发展，并向国际化拓展。
-
佐力药业：
2024
年
Q3
扣非归母净利润预计增长
30.3%~47.99%
，业绩同比增速保持在较高水平。
1
）乌灵胶囊、灵泽片延续较好的市场增长，配方颗粒态势良好。下半年来看，乌灵胶囊仍有多个集采省份陆续执标。明年来看，今年通过集采加速新进的医院有望进一步放量。
2
）百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，看好后续百令胶囊的放量。
3
）股份回购已经完成，后续股权激励值得期待。股权激励方案有望锁定三年业绩增长，建立完善的长效激励约束机制，充分调动公司员工的积极性。
2.4.
出海确定性高、推荐国内竞争格局好创新药龙头及医疗器械公司
2.4.1.
出海模式逐渐丰富，加速推动国产新药“走出去”
目前，中国创新药出海之路多种模式并驾齐驱，共同推动国产创新药走向国际市场。我们按照原研企业对药物未来发展的掌控程度将药物出海模式细分为自建团队模式、
Newco
模式、
License-out
模式以及兼并收购模式。每种模式均赋予了企业不同程度的海外市场研发、商业化及整体战略的话语权。
从跨境
License-out
不同分子的交易情况统计来看，跨国公司更愿意为具有高技术附加的分子付费。
ADC
是
2023
年全球尤其是跨国药企关注的重点，因此交易金额较大，首付款总额
15
亿美元，位列第一；小分子数量众多
26
笔，位列第二，首付款交易额
14.36
亿美元，位列第二；细胞疗法数量虽少（亘喜生物
/
阿斯利康、西比曼
/
强生、传奇
/
诺华、西比曼
/
阿斯利康四笔交易），但单笔金额较大，总交易额
13
亿元，位列第三；抗体交易项目最多共
29
笔，包含早期抗体发现、生物类似物出海第三世界等，但首付款总额相对不高，仅
3.47
亿美元。
2024
年上半年
License-out
模式出海的品种、技术平台以及疾病领域百花齐放。技术覆盖单抗、
ADC
、小分子等多种分子形式；疾病领域覆盖肿瘤、代谢、心血管等多种病种。
