正文
► 美日房价从底部回暖阶段，消费呈现“磨底”和恢复态势。
伴随房价“磨底”的是消费“磨底”。随着房价温和上涨，消费增速也会有所恢复。其中，美国应对危机的政策力度大，房价震荡时期经济已经开启复苏，消费增速反弹；在房价反弹阶段，美国房价增长更快、消费增长中枢更高，而日本则相对偏弱。
中国消费和房价的关系，与美日两国存在异同之处：
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在房价温和上涨阶段，消费实现了较快增长，消费占GDP比重上升。在房价下跌期间（除了疫情冲击），消费增长承压。
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因为中国消费增长中枢趋势下移，并未呈现出消费和房价互动的涨跌走势（但消费占比可以作为考察视角）。在2016年开始的房价快速上涨期，消费受到的提振并不明显，居民杠杆率上升反而压制了消费增长。
美国消费增长和房价走势正相关，但不同阶段的相关程度不同。
次贷危机之前，美国在房价上涨时期，个人消费保持了较高的增长中枢。其中，房价温和上涨时期消费增长较为平稳，随着房价冲顶，消费增速也呈现加速增长势头。不过消费增速顶点（2005年中）领先于房价顶点（2007年初）出现。房价快速下跌时期，消费增长大幅放缓，并一度出现负增长。随着大规模经济刺激政策出台，房价跌势放缓、趋于震荡，消费增速也反弹。随着2012年后房价反弹，消费增速稳定在新的中枢。我们可以看到，2014年之后的房价上升阶段，美国消费增速总体比较平稳，并没有出现次贷危机之前那样快速上升的情况。
受数据可得性的限制，此处以及后文的消费倾向，均指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入），不包含对财富的消费倾向。美国经验是，在房价上涨阶段，收入增长和消费倾向提升，二者共同对消费形成拉动。而在房价下跌阶段，收入增长放缓、消费倾向下降，二者共同拖累消费增速下行。房价涨跌带来的财富效应，便体现在消费倾向的涨跌变化中。美国在房价震荡阶段，收入增长受经济刺激政策拉动，但消费倾向依然承压下行。而随着房价反弹，消费倾向开始恢复，支撑消费温和增长。
注：图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入），不包含对财富的消费倾向
资料来源：Wind，中金公司研究部
日本消费增长和房价走势也呈现正相关。
1980s日本房价上涨阶段，消费快速增长。其中，温和上涨阶段消费增速相对平稳，房价快速上涨时期消费增速波动加大。和美国相似，伴随房价冲顶，日本消费增速也持续加快，消费增速高点（1990Q2）领先于房价高点（1990Q4）出现。1990s日本房价开启下跌，消费增速快速下行。和美国不同，由于日本没有及时采取强有力的经济刺激举措，房价震荡时期消费增速也在底部震荡，期间经历了国际金融危机的冲击而多次反复。即使后来日本房价开始温和反弹，消费总体来看依然偏弱。
注：受数据可得性的限制，图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入），不包含对财富的消费倾向
资料来源：日本内阁府，BIS，中金公司研究部
在日本房价上涨阶段，收入增长带动消费增长，消费倾向趋于回落。在房价下跌和震荡阶段，收入增长低迷，消费倾向相对平稳。在房价反弹阶段，家庭收入恢复增长，但长期通缩下居民消费信心不足，消费并未同步恢复，其中消费倾向明显下降。
注：图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入），不包含对财富的消费倾向
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国在2008年后，由于增长中枢逐步下移，居民消费增速趋势回落。
与此同时，直到2021年之前，房价总体上持续上涨，只不过存在涨幅的差异。2011-2015年房价温和上涨阶段，消费增速中枢下行1.4个百分点；2016-2019年房价快速上涨时期，消费增速中枢下行2.7个百分点。
对中国消费增长的贡献拆解来看，房价上涨阶段消费倾向回落，背后可能也反映了经济发展规律（消费倾向随经济发展而减弱）。
2006-2019年，伴随经济增长中枢下移，中国消费增速趋势放缓，其中收入增速、消费倾向均趋于回落。而在房价下跌阶段，收入增速放缓对消费拖累较大。截至2024年四季度，居民消费支出较疫情前趋势（假设按疫情前的增速外推）的缺口中，可支配收入增速放缓大约解释了缺口的80%。
注：图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入），不包含对财富的消费倾向
资料来源：Wind，中金公司研究部
由于中国消费和经济增速同步放缓，因此我们通过考察消费占GDP比重来反映二者的相对增速。可以观察到，在房价快速上涨阶段，中国消费占GDP比重出现回落或者震荡，而在房价温和上涨阶段，居民消费占GDP比重年均提升0.6个百分点，表明在此期间消费增速快于GDP增速。
