正文
“缩表”不等于货币政策紧缩
《财经》：央行缩表或者扩表与货币供应量是什么关系，缩表是否真的意味着货币政策会进一步收紧？
余永定：从2017年1月到3月，央行的总资产从34.8万亿元下降到33.7万亿元，减少了1.1万亿元。其中，外汇储备（以元计价）由21.73万亿元减少到21.62万亿元， 减少了1100亿元；“对其他存款性公司债权”（央行对商业银行体系的债权）由9.13万亿元下降到8.07万亿元，减少了1.06万亿元。
从资产方可以看出，资产规模的减少主要是央行对商业银行体系债权减少导致的。
央行资产的减少必然同时反映为央行负债的等量减少。事实上，央行资产负债表中负债方的大多数科目都出现了不同程度的下降。
其中，基础货币（商业银行存放在央行的准备金、流通中的货币）由1月份的30.78万亿元下降到3月份的30.24万亿元，减少了5423亿元；政府存款由1月份的近3万亿元下降到3月份的2.4万亿元，减少了5945.5亿元。
1月末到3月末，央行资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅达3.1%。这是否能够说明央行是在紧缩货币呢？
不一定，央行资产负债表上任何一个科目的变化都会影响央行资产负债表的规模。同美联储的情况不同，看央行货币政策是否已经抽紧，不能根据央行资产负债表规模的变化作出判断，而要看负债方之中的基础货币的变化情况。
前三个月央行资产负债表规模变化的一半以上是“政府存款”减少导致的。而基础货币（负债方的“储备货币”项目）的下降幅度不太大，只有1.76%。
因而，客观地说，今年以来央行确实抽紧了“银根”，但幅度远不如“缩表”1.1万亿元给人感觉的那么大。根据3月份央行资产负债表规模减少这一事实还很难判断央行货币政策是否发生了重要变化。
央行资产负债表规模减小为我们观察央行货币政策提供了一个视角，但它本身只是央行货币政策的结果，而不是什么先导指标。判断货币政策是否进一步收紧，应首先看准备金的变化，其次是看货币乘数的变化。在中国的现实条件下， 围绕“缩表”的概念讨论央行货币政策没有什么意义。
《财经》：许多人说一季度“缩表”主要是季节性以及财政收支等因素造成的。这种说法正确吗？
余永定：是否能够说财政支出加快（“政府存款”减少）是3月份“缩表”的原因呢？在中央银行资产负债表中，有些项目是央行所不能直接控制的，但有些项目，如“对其他存款性公司债权”项目，央行却可以直接控制。
只有在中央银行资产负债表的规模和表中负债方中其他各项规模不变的情况下，“政府存款”项的减少才必然导致“储备货币”项或基础货币的增加。
而实际情况应该是：央行根据自己对宏观经济形势的判断，认为基础货币应该略有减少，于是通过减少贷款、贴现和逆回购的力度使“对其他存款性公司债权”项减少了1.06万亿元。“对其他存款性公司债权”项和其他一些资产项的减少导致资产规模减少1.1万亿元。而资产规模的减少最终会通过某种传递机制导致负债规模的等量减少。
由于负债规模的减少，尽管“政府存款”项减少了5945亿元，储备货币不但并未增加反倒减少了5423亿元。问题的关键不是“政府存款”减少了，而是央行不愿意增加基础货币。
如果央行不在意基础货币的增加，它就不会在资产方减少贷款、贴现和逆回购的力度。在这种情况下，在负债方，基础货币的增加就会抵消 “政府存款”的减少。这样，即便“政府存款”减少，央行资产负债表的规模也可能不会减少。
因而， 把中央银行资产负债表规模的减少归结于“政府存款”项减少是搞错了因果关系。同样，季节性因素可以改变央行资产负债表的结构。但如果愿意，央行完全可以通过公开市场操作抵消季节性因素对央行资产负债表规模的影响。
《财经》：目前中国央行资产负债表规模是34万亿元，您认为在当下时点，央行是否有必要进行进一步缩表？市场为什么特别担忧央行“缩表”？
余永定：我已经说明，“缩表”的概念不适用于中国。更准确的问法应该是：央行是否应该收紧“银根”，例如减小基础货币规模或提高准备金率？
到3月底为止，央行资产负债表的规模是33.74万亿元 。在同期，美联储资产负债表的规模为4.458万亿美元。从对GDP的比例来看，中国中央银行资产负债表的规模比美联储资产负债表的规模大不少。美联储担心急剧膨胀的资产负债表在经济恢复正常之后会导致通胀和资产泡沫，因而决定“缩表”。
对高达30.24万亿元的基础货币和高达159.96万亿元的广义货币（M2）余额 （2017年3月末）所隐含的通货膨胀和资产泡沫威胁，中国当然更应该感到担心。但是，这是一个长期问题。央行的法定最终货币政策目标是“保持币值稳定并以此促进经济增长”。货币政策是宏观经济政策，宏观经济政策是短期政策。
因而央行必须首先考虑短期问题。目前我们既不能肯定中国经济增长是否已经处于L型的底部，也不能肯定通货收缩是否已经克服，现在就开始紧缩货币似乎还言之过早。
如果央行收紧银根导致流动性紧张和利息率上升，投资者持有的各种证券的价格就会下跌、一些金融机构的资金链条就会中断。“金融监管风暴”早已使许多金融机构，特别是没有稳定资金来源的中小金融机构感到压力沉重，货币紧缩可能会成为压倒它们的最后一根稻草。 “市场”担心央行“缩表”是很自然的。
《财经》：4月份央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，虽然扩表，但是大摩预计中国央行资产负债表在2017年到2018年间每个月将收缩850亿元。
余永定：我不知道大摩是如何计算央行资产负债表未来“缩表”幅度的，我不认为这类计算有很大意义。姑且听之吧。
货币政策现在还不宜从紧
《财经》：在复杂的经济、金融形势下，你认为中国的货币政策应该如何选择？
余永定：2016年12月召开的中央经济工作会议指出，货币政策要保持稳健中性。中性货币政策是一个同“自然利息率”相联系的概念。而自然利息率是无法直接观察的，只能事后判断。我不知道中性货币政策是什么意思，但从央行的货币政策执行情况来看，央行不想让货币政策发生太大变化。我认为这种慎重态度是正确的。
